原创 北落的师门 韭圈儿
在国内资本市场，由于外资常常有相对精准的趋势判断以及长期良好的收益，大家称他们为“聪明钱”。
这些“聪明钱”背后有着怎样的投资逻辑和框架，为什么会变“聪明”，对普通投资者来说并不清楚。
随着首家外资独资公募基金贝莱德的到来以及其首只基金成立，我们有机会一探究竟，了解一下外资管理人的投资方法论。
嘉宾介绍
唐华，新加坡南洋理工大学的工商管理硕士，特许金融分析师CFA。
曾担任贝莱德投资管理上海有限公司的投研董事，英国施罗德集团的上海代表处的首席代表，中原证券资产管理部的研究总监和投资经理，香港鲍尔鲍尔太平有限公司上海代表处的资深研究员，东方证券策略研究员。2021年9月起任贝莱德新视野混合型证券投资基金的基金经理。
Part.1 外资考核机制，保障长期投资理念
北落的师门
唐总在外资时间比较多，大家可能比较陌生，您能不能先从自己的角度分享一下从业经历？
贝莱德基金唐华
我入行比较早，2005年第一份工作是在卖方公司，在一家加拿大的金融控股集团做策略研究员，当时看的最多的是周期股。赶上了2007、2008年波澜壮阔的行情，有点经验的股民印象应该还是非常深刻的。
到了2008年3月份，次贷危机发生，全球经济一波下行。这段投资经历让我到今天都对周期非常敏感。现在看很多成长股和消费股的时候我都会注意“买的这个行业、这个公司处在周期什么位置。”
后来去了欧资机构，看的更多的是科技股和消费股，也是在那个时候开始管理组合。印象最深刻的是2012年市场到了底部，2013年小票启动，2014、2015年又来到小盘股的大牛市。当然那时候小盘股上涨不夯实，所以很快就跌下来了。当时我的投资理念是把从第一份工作形成的偏周期研究体系进行转化，寻找可以“超越周期的成长股”，一定要是优质的、可持续的，这是我经历过2014、2015年的那一波周期得到的经验，这个理念一直到今天都是策略的核心。
2017年我加入了贝莱德，开启了职业生涯的第三轮周期。结果又是一波从2019年到2021年连续两年半的大行情。来到贝莱德，体会最深的就是我把以前自下而上的选股体系，和贝莱德比较完善的风险管理系统结合在一起，发挥自己看板块和行业较多的特长，自下而上选股，再通过充分的行业多元化分摊风险。这就是我在贝莱德这几年实现的最大的自我成长。
北落的师门
现在您接手的是纯正的中国公募，投中国A股股市的基金，您觉得和您之前管理海外私募或公募基金有什么区别吗？
贝莱德基金唐华
我在国内也有很多从事私募和公募基金的朋友和老师们。国内私募基金更多是从绝对收益的角度去思考仓位、选股等投资问题，不太有短期的排名焦虑。你可以选择不去买一些目前比较火的板块，只要觉得自己买的股票能兑现不错的收益就可以了。公募基金有更多的短期排名压力，基本上会保持高仓位策略，边际上的仓位调整空间相对私募也会少很多。这是两者的核心区别。
不同点背后是什么原因？是投资者结构不同，考核方式不同。贝莱德虽然是一个100%纯正的国内公募基金。但公司对我的考核还是以三年五年的长期考核机制为主。长期考核机制比较有利于基金经理贯彻自己的长期投资理念。
我们很多时候会从长期绝对收益的角度思考。不管是私募还是公募，未来投资的出发点都是从较长的时间维度力争为客户创造高质量、稳健、可持续的增长。我们非常强调是不是有价值发现，是不是有比市场更加深刻的理解，股票的安全边际够不够。这些都是做决策比较重视的因素。
北落的师门
您之前都是代表外资来投资A股，经验很丰富，我们看到这几年外资在A股的收益特别高，尤其是北上南下开通了以后。我之前看您的路演经常提到一个词叫“认知差”，不知道在您的投资体系当中“认知差”是什么样的核心要素？
贝莱德基金唐华
五年前、十年前大家讲认知的很少，大家讲的是基金经理、投资者怎样获得超额收益，讲的较多的是“预期差”。比方说下一个季度能兑现的盈利增速是50%，但市场认为只有30%，这多出来的20%就是“预期差”。
长远来看，第一，A股公司的信息披露会越来越严格，第二，我们公募的短期考核压力非常大，很多公募研究员的研究节奏非常密集，有一点所谓的预期差可能在很短的时间里也被磨平了。所以在中长期看，可持续的创造超额收益的方法，还是靠认知差。
认知差来自哪儿——大家认识事物的不同，程度不同、深度不同、角度不同、对估值的看法不同。我们的研究目标就是通过多维度、多角度、多来源的深度研究，去获得对个股价值的不同看法，并反映在投资中。
举个例子，我们之前也投过很多做计算机云的公司。一开始转运的时候，市场反应是偏负面的，因为当你转运的时候，本来卖license的收入变成订阅制的收入后，短期的收入、利润都会下滑。市场看到了就觉得是个利空，我们在海外对所有的成长型行业都有比较完备的数据库，这个行业在中国可能还是成长型的，在海外已经进入了偏成熟的阶段，我们就是根据认知差的概念对这些行业在海外的生命周期做判断的。
Part.2 寻找长期、可持续、高品质的成长股
北落的师门
选股上，您一直在寻找长期、可持续、高品质的成长股，能不能就这三个关键词“长期、可持续、高品质”，具象的阐释一下。
贝莱德基金唐华
首先是“长期”，是整个投资框架里面非常重要的一点。投资者在做投资决策的时候，可能就是基于短期，下一个季度、下两个季度、或者是下一年这个行业的景气度怎么样。如果看五年、十年的话，行业会发生什么？竞争优势还存不存在？行业壁垒还高不高？
为什么要从那么长的时间维度去思考问题？如果一个东西短期好、长期不好，大家心里也很明白，到了一定阶段，股价操作就会充满博弈。这种博弈需要你有很强的信息收集能力，捕捉预期差的能力。我们作为外资的公募基金，比较擅长长期投资，在博弈上做的没别人好，我们就不跟别人博弈，这也是我们的相对竞争优势。
假设得极端一点，比方说市场关掉三年，等再开的时候，我们买的这些公司仍然可以给出可观的回报率。在做二级市场投资的时候，我们或多或少、自然不自然地都会加入一些一级市场的实业投资。这是第一个关键词“长期”。
第二个，“可持续”。可以从两个角度理解，一个是财务数据的可持续，基于我们刚刚说的长期，一个五年、十年后仍然能够蓬勃发展的行业，或者很有竞争力的公司，它的盈利成长大概率就是可持续的。2014、2015年的经验告诉我，很多公司一年涨个四五倍很正常，但是你回头来看盈利模式，股价上涨的模式一定是不可持续的。因为他不是通过内生的，是通过短时间超大规模的外延去获得的成长。这样的成长就是不可持续的，我们就不会去参与这样的股票。再回头来看，2015年这些股票跌下来的时候，相信大多数投资者都没有从上一波上涨里赚到钱，这就是历史带给我们的经验教训。
第二个角度，“可持续”的概念在海外非常流行，在国内可能刚刚开始普及，就是所谓的ESG。E指环境，S指的是社会责任，G指的是公司治理。现在有越来越多的投资者开始讲这个，这是一个非常火的话题。我们外资的这些客户，他们很早就提出来ESG维度。尤其在我个人的选股框架里面有非常重要的地位。
北落的师门
你们自己是有ESG打分体系吗？
贝莱德基金唐华
我们内部有一个ESG团队，一方面是内部做这个事，一方面我们也很积极地和外部数据提供商进行交流。
第三点，高品质，这是投资框架里最核心的内容。我们从四个维度去选股，1、好行业——市场空间足够大；2、好公司——长期竞争力可持续；3、好领导——管理层很诚信很优秀；4、合理估值。
这么筛选出来的企业就是高品质成长股，我们期望能穿越周期的成长股。
北落的师门
我看过你们的宣传材料，从样式、内容到投教我都很喜欢，我注意到你们当时提了五个赛道——新能源、泛消费、数字化革命、养老和产业升级。想听听您对这几个赛道的中长期看法。
贝莱德基金唐华
这五个投资方向是根据新兴资本市场的发展规律、中国经济政策导向、人口和产业结构这些因素做出来的判断，有综合性、前瞻性。当下处于大变局时代，这五个方向是中国往后看五年十年甚至更久的成长股培育热土。我们坚信用长期的眼光去审视，这里面的投资机会潜力巨大，而且可持续，这是在非常长的时间维度做出来的核心判断。
北落的师门
我看你们刚刚结束三个月的封闭期，这三个月世界变化不小，新病毒又来了，目前这个时间点，这几个大方向里，您有没有具体比较看好的细分领域?
贝莱德基金唐华
第一，刚刚说这是一个五到十年维度的判断，所以不会因为三个月的短期变化而改变，哪怕是疫情。我们也重新审视了一下这五个大方向，并坚信未来五到十年甚至更长时间，都会是中国比较好的五个投资方向。
第二，长期看好归长期看好，短期我们还是会做一些判断，去选择短期表现更好的板块。我们接下来中国新视野的投资配比，核心关注的还是结构性的、明确的增长机会。因为大家都知道短期中国经济是有一些下行压力的。我们坚信新能源是长期确定性最好的方向。在此基础上，有自主可控的技术、有进一步的进口替代空间的公司我们会更感兴趣。
最近，像IGBT就是明年表现我们非常看好的核心行业。一方面新能源车的渗透率在提升，极大地抬升了功率电子的单车使用金额，燃油车单车的IGBT使用金额只有40美金。在新能源车上面，这个数字达到了300到500美金。
还有一个数字就是汽车芯片。国产化率只有10%，长远看又是从10%到50%甚至更高的水平，这个行业是有百倍空间赛道。
Part.3 风险管理不是简单的风控
北落的师门
你们现在虽然已经是100%外资，但又要符合中国证监管理，又有着外资基因。我老听贝莱德的同事说你们的风险管理系统牛，会在你们的产品管理上体现吗？
贝莱德基金唐华
贝莱德一直秉承严格管理风险的理念，追求业绩的稳定性和持续性，为投资者提供更好的投资体验。我们的风险管理不是简单的风险控制，而是有很多前置的量化分析，贯穿了我们产品整个生命周期。
举个例子，在构建产品组合之前，要坐下来跟我们的风险管理部门商量——这个产品要承担多少的主动风险，我们内部大概能有一个怎样的收益率目标。具体分析每一支股票承担的主动风险是多少，风险集中度是多少。
我在前一家公司的时候，一位资深基金经理跟我说，他的职业生涯告诉他——基金经理大多数时候都会高估自己的选股能力，以为自己赚的是阿尔法，事实上赚的是什么钱？赚的是风格的钱。比方说小盘股做得非常好的基金经理在2014、2015年就非常如鱼得水。但是，你把他放到2018、2020年，他的表现可能就不好。
所以我们和风险管理部门沟通的时候，他们会告诉我，我的基金价值因子是多少，动量因子怎样，成长因子的暴露度怎样，有没有超越极值。经理会看到整个组合的风格指数，暴露度过高是一个很危险的信号，基金经理就要回去再好好想一想，要不要承担这么多风险。
最后总结一下我们风险管理部门的三个原则：
1）经深思熟虑的：风控部门通过量化分析的方法，去帮助基金经理在长期胜率最高的地方布局，避免承担不必要的风险。
2）充分分散的：密切地关注基金的风险来源，避免风险过度的集中在某一个股或者行业。
3）成比例的：尽量爭取整个基金的风险水平和客户预期的目标保持一致。
此外，贝莱德基金看重风险调整后回报（如对夏普比率、信息比率等指标的关注），而非单纯从短期收益排名上去评估业绩优劣。我们的基金在运作过程中高度关注可持续增长，追求更小风险及更大的长期回报，力争在投资组合管理过程中通过均衡的行业配置，获取多元化的超额收益，尤其是在震荡及慢牛行情中严控回撤、稳定持续地捕捉不同行业的回报机遇。
北落的师门
大家对贝莱德的风险管理有了认识，风险管理和风险控制不一样——风险控制是符合合同里面的要求、不违规，别被托管行、监管部门找到瑕疵，就OK了；但风险管理是在整个投资过程当中，对持仓的各个维度都要去做一些考量。
我们也关注到您这个产品净值波动比较低，我猜可能仓位并不高，我们想听听您目前对这个产品未来运作的思路。
贝莱德基金唐华
我们此前在新视野首发路演的期间就对今年四季度的行情做了预判，认为四季度的市场会偏博弈、风格轮换比较频繁。九月份建仓之后，我们把基金净值波动放在了比较重要的位置上，制定了稳步建仓的策略。从九月份到现在，市场风格轮动像大风车一样非常快。面对这种情况，我们降低了短期内仓位盈利的预期，并且把控制净值下行放在更重要的位置上面。
建仓期内的主要目标就是把基金经理看好明年走势的个股仓位提到一个比较合适的位置，并同时尽量确保净值不发生大的波动。过去两个多月，我们团队还是以不错的质量完成了阶段性任务。
北落的师门
就在一年前的这个时候，核心资产还一直在涨，我采访很多本土的A股基金经理，都说我们现在市场就是外资怎么怎么样，都学外资现金流折现DCF，可以看很远，估值打很高。回过头来看，好像一年前大家过于乐观了。您怎么看估值这个事情？
贝莱德基金唐华
从两方面来看，一年前涨得最好的是消费股，行情一直持续到春节之前。春节之后大家发现动销不太好，整个行情就戛然而止。我当时管的产品已经没有买白酒了，整个白酒板块外资占比的最高峰应该是发生在2019年年初。你可以去统计一下北上资金在整个板块里的持仓占比，后面仓位一直在稳定下降。
去年这个时候，消费股有几个特点：第一是整个渠道的库存比较高，第二是在基本面边际上大家有很多预期。但是动销高频数据并没有边际上的改善，同时估值拉了很多，所以我们在估值的考量上第一要考量估值的合理性，第二长期信仰要建立在短期逻辑兑现的基础上。
节后，大家发现短期逻辑没有兑现，或者说跟预期有很大差距。再往后疫情又不断反复，就导致今年整个消费又进入到下行周期。拿白酒举个例子，白酒是在2015年年底、2016年年初触底，从那时候开始了一轮漫长的上行周期。到这个点为止已经超过六年。我第一份工作就是做周期的，像消费行业也有周期，只是比较长，长到大家已经忘了它也是一个有周期的行业。
所以今年消费行业就进入了下降周期，杀了估值之后，很多人可能又没有信仰了，但是长期来看，消费在共同富裕的大背景下还是很好的成长股土壤。
北落的师门
那新能源呢，现在静态看起来也蛮贵的，是不是也需要靠信仰来支撑一下？还是像有人跟我讲说蛮合理的，并不算贵，您怎么看？
贝莱德基金唐华
我们也算过，以电池举个例子，也是现在大家非常关心的板块，我们假设会有50%的行业渗透率。全球动力电池的收入规模按照我们的测算大概是1.6万亿左右。这里面有一些背后的假设，比方说假设单车带电量80度，每度价格大概是500元；现在的单车电量大概是50、60度，每度价格700、800。对应合理的利润率，再加上非动力电池的部分，主要是储能的需求，算成利润大概是2000亿不到。等到行业渗透率达到50%以后，整个行业的估值会下行，因为复合增速预期肯定会往下走。所以那个时候，可能比较合理的估值我们假设是20倍到25倍。以这个基础来算，在50%的行业渗透率的时候，这个行业总市值大概是4万亿到5万亿。
现有的电池公司加在一起，包括中国上市的、韩国上市的，现在已经达到了2.5万亿。这是什么意思？假设一下到50%渗透率需要多少时间，预测可能是7年到10年，就相当于你7年到10年的复合回报率大概是60%-100%。这个行业回报率跟一、两年之前比已经低很多了，因为在这一两年里面，估值发生了巨大的变化。
所以我们大的判断是明后年的新能源板块估值已经比较高，可能会有所分化，但我们要努力在大的赛道里面寻找阿尔法。比如你要判断一下电池的技术路径会往哪个方向走，光伏的电池片路径会往哪个方向走，哪些地方是有变化的，再叠加上个体公司的竞争力，去寻找有超额收益的品种。
Part.4 贝莱德在中国的核心优势，背靠集团庞大投研资源
北落的师门
您怎么定义个人投资风格，能力圈这些的？有这样的描述吗？
贝莱德基金唐华
很多合作伙伴的“痛苦”之一就是很难给我打标签。我买的是成长股这一点毋庸置疑，但又不要求增速那么快。可能一个行业一个公司能够持续稳定可预期地给你贡献15%的盈利成长，这也是成长股。如果估值保持不变，年复一年地给你15%的复利，长期来看是很可观的。我们拉长了看A股，基金经理能够达到15%以上复合回报率的也不是很多。我不会特别拘泥于成长股的增速一定要是50%、100%这样的。我投资的是成长股，又有点偏价值，很多股票短期估值也比较高，很难打上一个特定的标签。这是我对自己的第一个判断。
另外，我在研究员时期对较多行业做过很深入的分析。公募的研究员覆盖的行业一般不是特别多，当基金经理之后就很考验他能不能走出自己的舒适圈。对于我来说可能不存在这个问题，我没有路径依赖的情况，这是我对自身的第二个判断。
第三个判断是，我们在思考问题的时候，首先还是会从长期可持续这个方向思考，而不是说“三个月之内如果不买这个板块的话我们会不会跑输”这样的问题。我们考虑的是“如果买这个行业拿三年，能给我们的投资者怎样的复合回报率”。
北落的师门
我自己观察到，你们在营销推广路径上还蛮重视互联网的。我跟一些外资股东的基金公司打过交道，印象中外资是蛮古板的，风控特别严格，对互联网的各种形式态度都比较谨慎。你能阐释一下你们公司战略推广的想法吗？
贝莱德基金唐华
重视互联网这点充分说明了我们进入中国市场还是非常“接地气”的。中国互联网在很多行业的渗透率要比国外高很多。我们互联网的客户群体更加年轻化，更加追求效率。比方说我们“韭圈儿”里的很多朋友在买基金的时候，通过互联网渠道得到的信息很丰富，很大程度上不会单纯依赖于传统渠道。他们喜欢用自己的判断力去决定哪个产品适合自己。
可能北落你也发现了，我们自我定位的风格跟很多国内的公募产品不太一样，我们希望能去寻找跟我们的风格比较匹配的客群，愿意跟我们站在一起用长期的眼光去做投资。建议大家可以通过定投的方式参与基金投资，对短期的波动关注少一点。我们也希望把这个投资方法和理念更多地通过互联网平台传递给这个群体，助力投资者实现财富幸福。
最后补充一点，我们认为超额收益能力是长期才能看出来的。投资的周期越短，业绩更取决于运气，而不是投资团队的能力。不论是通过互联网渠道还是线下渠道投资，如果你看好一个团队的话，需要给他一定的时间。
北落的师门
最后一个问题，因为你们公司名气太大，我们特别想知道，你们中国团队的历史、海外团队的历史，以及现在海内外的协作模式，可不可以给我们解密一下。
贝莱德基金唐华
我们贝莱德基金在中国的核心优势之一就是背靠集团庞大的投研资源，我们拥有超过2400名专业投资人员，分布于25个主要投资中心，能够获得不同地区、市场，不同行业的投研信息。今年和去年我们投了锂资源、光伏逆变器这样的行业，很大程度上是得益于海外团队的推荐。
贝莱德集团在海外有几个核心团队，第一个是在美国的科技团队，管理规模大概是2500亿人民币的全球科技基金。他们对全球科技周期、不同公司的竞争力比较都非常有心得，我们的科技研究员会定期和他们沟通。另外，我们在美国波士顿还有一个强大的医疗团队，波士顿是一个全球创新药企聚集的地方。我们对最流行的、最火的靶点，最前沿的医疗投资方向非常清晰。在欧洲我们又有一个新能源投资团队，大家知道这次新能源车之所以起来，政策上打响第一炮的是那些欧洲国家。所以我们对政策的变动就非常敏感，很早就发掘到给大家带来很好回报的赛道。我们在香港还有一个很大的新经济团队，我们香港团队对新经济领域这些公司的研究也非常有心得。
宏观政策的研究层面，我们有独具特色的宏观智囊团贝莱德智库，它汇聚了全球顶流的宏观政策专家及行业大咖，还有很多前国家政要。智库会提供宏观政策分析，例如美联储的Taper预计怎么做，加息的节奏可能会怎么样。今年我们也从高盛请了中国首席经济学家宋宇老师加入我们中国团队。我们对于宏观政策的把握，相信也是在买方机构里做的比较好的。可以说我们中国投资团队是站在了贝莱德智库这个“巨人”的肩膀上。
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