本文节选自《2019中国产城运营商30强白皮书》，阅读全文请见本书

文|范德金

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星桥腾飞集团由淡马锡控股和裕廊集团（新加坡贸工部下属的官方机构，是新加坡最大的工业地产发展商）以51：49持股比例成立，专业从事市镇、城市综合体以及商务园和产业园等城市化项目的开发建设，以独有的外资基金模式为核心特色。集团总部位于新加坡，其项目遍及亚洲、澳大利亚、欧洲、美国等地的11个国家。

星桥腾飞在中国的业务以商务园为主，还包括大型城市开发项目、以及办公楼、工业园、物流园等。布局上海、苏州、杭州、大连等11座城市，除吉林外，均为一二线城市。代表性项目包括：中新广州知识城、中新吉林食品区、大连腾飞园区、以及位于上海核心地段的腾飞元创大厦和腾飞大厦等。

根据星桥腾飞受到收购前3年的年报，2015/2016-2017/2018财年间，其全球收入从人民币28亿元攀升至42亿元，复合年增长率为23.1%，归母净利润率一直处于很高的水平，达到60%左右，盈利情况较好。

图：星桥腾飞经营情况（数据来源：星桥腾飞17/18年报）

分类来看，租金收入、合营联营企业收益、酒店收入、管理费用、资产处置收益是星桥腾飞主要收入来源TOP5，其中，租金收入、管理费、酒店收入（依托酒店信托产品）是最稳定的收入来源。

商业模式：

私募基金+公募信托

星桥腾飞在信托基金的管理上市与私募房地产基金运作上有着丰富经验，在全球管理着3只信托、7只私募基金产品，通过基金完成项目的收购和退出，利用基金杠杆盘活资本在项目开发上的流动。截至2018年3月，星桥腾飞旗下基金产品的资产管理规模（AUM）总共为165亿新元（826亿人民币），覆盖了集团70%的总AUM。

星桥腾飞持股并管理三支上市信托基金：腾飞房产投资信托——新加坡规模最大的工业REIT；腾飞印度信托——亚洲第一支印度房地产信托基金；腾飞酒店信托，物业组合涵盖澳大利亚、中国、日本和新加坡的11家酒店。8支私募基金则分别介入中国、印度、韩国、东盟国家的资产，业态包括商务园、工业园、办公楼等。

图：星桥腾飞旗下REITs产品

图：星桥腾飞旗下私募基金

目前腾飞在中国有2支基金——“腾飞中国商业地产二号基金”和“腾飞中国产业园四号基金”，而三大信托产品中，仅有腾飞酒店信托涉及中国资产。过去参与过中国项目的基金则包括2007年成立的两支5年期封闭基金（腾飞中国商业地产基金（ACCF）和腾飞中国工业园和产业园基金（ACIBF），均已期满清盘），和腾飞房地产信托（于2016年退出中国，开始专注于投资新加坡和澳大利亚的资产）。

表：参与过中国项目的腾飞私募基金

在星桥腾飞的盈利模式中，以地产金融平台为基石的全产业链是其核心架构。

这一模式中，私募投资起到了孵化器的作用，公募信托起到了产品工厂的作用。将投资的项目按照不同的发展阶段分为培育发展期和投资成熟期，培育期的资产具有比地产开发更高的投资风险，相应资本的潜在要求回报利润也更高，其投资更符合私募投资人的基本要求，因此此类资产置入私募基金最合适；成熟期的资产收益率更高，具有稳定的分红，适合保守型的中小投资者，公募的信托基金更适合此类资产。

图：轻资产模式流程

从项目角度看，“PE+信托“模式下，开发阶段PE介入解决了星桥腾飞单独开发项目融资难的问题；项目开发运营之后，信托的介入使得项目可以迅速出手，星桥腾飞可以迅速实现项目收益，提高资金周转率。

基金盈利模式：

管理费是最稳定的

收入来源

在“私募基金+公募信托”模式中，星桥腾飞主要收入来源为4个方面：

（1） 管理费。管理费的来源有二。一是基金管理费，国内一般在 1.5%-2%的水平，此项收入与资产管理规模息息相关。二是物业运营管理费。

（2） 项目跟投资金。一般 GP 出资 5%左右，这部分的出资按照比例分享投资收益。

（3） 超额收益。达到最低资本回报率之后的提成，一般投资收益超过8%之后GP可以分享总收益的 20%。

（4） 物业增值收入。项目退出时的资产处置收益。

图：腾飞房地产信托产品架构图

以上收入来源中，管理费是最稳定的收入来源。根据15/16-17/18年报，3年间，星桥腾飞管理费占总收入比重维持在10%以上，有两年达到了15%。

星桥腾飞基金

运作的特点

1. 收购是成长的重要策略

从收益来源看，只有通过成功投资案例不断的募集资金，扩大管理规模，才是基金成功的核心驱动因素。因此，收购是基金成长的重要策略。对于管理人而言，做好收购需要有强大的项目获取能力。腾飞房地产信托从成立之初只有8个物业，通过收购到2018年已有171个物业，成为新加坡最大的工业REIT。收购不仅能扩大资产管理规模进而提高管理费收入，而且管理人还可以获得收购费收入。

图：腾飞A-REIT管理物业数量

2. 资产选择以低风险为主，中高风险为辅

星桥腾飞的基金产品投资风格稳健。产品性质上，上市的信托基金占总AUM的82%，私募基金占比11%。基金类型上，低风险的核心型基金占总AUM的85%，风险适中的增值型基金占4%，高风险的机会型基金占11%。

表：不同类型地产基金的标的特点、风险情况、预期收益

腾飞基金的标的选择符合外资基金在中国的一贯风格——收购一二线城市核心地段的物业，主要是因为此类物业容易找到买主，能够在合适的时间实现退出，并且核心地段物业更能带来可观的租金回报。

比如，星桥腾飞的中国商业地产基金（ACCF）就先后收购了3处上海核心地段的甲A级写字楼。2003年，腾飞商业地产基金以8亿元收购上海腾飞大厦；2006年以约13.28亿元人民币，收购上海海洋大厦；2009年以13亿元人民币的价格，收购上海高腾大厦。这些交易使得星桥腾飞成为上海大宗物业市场最为活跃的买家之一。

表：腾飞中国商业地产基金收购的资产

2013年，腾飞中国商业地产基金即将到期，腾飞先后卖出了上海海洋大厦、腾飞浦汇大厦等项目给李嘉诚旗下的ARA地产基金和基汇资本，毛回报率分别为43%和28%。可是最早收购的腾飞大厦，却一直没有出售。

租金回报更高、现金流更多，是腾飞大厦被继续持有的关键因素。2015年时，海洋大厦的写字楼平均租金是8-9.5元/平方米/天，商场的报价则在7元/平方米/天。腾飞大厦的租金则要高很多。腾飞广场一楼沿街商场的租金是25-30元/平方米/天，不沿街是20元/平方米以内。相对于腾飞购入时，每平米2万元左右的成本而言，租金回报非常可观。

3. 细分物业的多渠道基金

腾飞通过细分基金的物业类型和投资地区，限制了单个基金的扩张自由度，但使每只基金的定位更加明确，更容易被投资者理解，同时在集团层面简化了复杂度，便于管理。

（1）物业类型的细化

按投资物业类型分为工业园/商务园投资基金，商办物业投资基金，办公楼投资基金，酒店投资基金。其中，办公楼物业基金的价值波动较大，周期中的套利收益在总收益中的占比较高；酒店类基金对经济周期的敏感性大于办公楼——不同类型的投资物业的收益结构不同，分拆后与特定投资人匹配能够为其争取到更好的金融支持。

（2）投资区域的细化

处于经济发展不同阶段的地区，适合的投资物业和面临的宏观风险也不同。在香港、新加坡、日本等相对成熟地区，投资物业的收益相对稳定；但泰国、马来西亚等地区，经济周期中的套利机会更大；在越南、印度等地，高成长潜力与高风险并存；在中国内地，城市化过程中涌现者多样化与多层次的机会。基于区域细分的基金同样是以满足特定投资人偏好为目标的，资产的分拆与投资人的匹配成为价值创造的核心。

4. 通过产业园基金为新建产业园提供融资支持

星桥腾飞通过私募基金：

（1）为收购优质物业项目，寻找低成本且投资回报稳定的项目提供了资金支持；

（2）为新建产业园提供融资支持，帮助公司在中国的核心城市进行市场拓展。

例如，腾飞中国工业园/产业园基金的启动项目就是腾飞集团在中国最早的项目———苏州工业园内的腾飞新苏置业。

而该基金的继任者——腾飞中国产业园四号基金（“ACBPF 4”）成立于2014年，主要收购高增长城市的资产。目前，该基金由下列资产组成：腾飞西安创新中心、新加坡腾飞科汇城(西安)、位于苏州工业园区内的腾飞新苏资产组合。

图：腾飞中国产业园四号基金基本信息（来源：凯德官网）

腾飞中国产业园四号基金的运作模式如下：

• 收购核心收益型商务园组合，其租金呈自然增长；
• 通过资产的重新开发和出租，优化长期投资回报，增加资产价值。