恒大研究院 夏磊

轻资产扩张是新加坡房企的主要特点。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。本文从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。

新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)，目前拥有5只上市REITs。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，拥有及管理的资产总值超过4700亿人民币。集团经营的房地产业态多元，包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司，管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印尼、越南、欧洲、美国等市场。公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs，包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凯德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)。

从发展历程上看，凯德经历了从重资产向轻资产、从开发商到基金管理人的转变。

2002年以前，凯德采取重资产经营模式，角色为开发商。2010年10月，凯德由百腾置地和发展置地合并组建而成，总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企。目前凯德集团的第一大股东为淡马锡，2018年末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出，国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行，持股比例14.9%。成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商业物业出租，占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债，2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀，当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%。2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型，当年公司酝酿发行第一只REITs凯德商用信托(CMT),但因制度环境尚不成熟，叠加公众对REITs认可度不高，发行失败

2002年以后，凯德转型为轻资产模式，角色为开发商+基金经理。1999年以后，新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架，并在税收方面给予REITs大量优惠，包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管，2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%,获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修订《财产信托指南》,允许REITs在持有资产时,可以拥有部分股权,而不必拥有全部股权;允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。

受益于监管放宽，2002年，凯德成功发行新加坡历史上第一只公募REIT—凯德商用信托（CMT），2004-2010年又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础，公司角色也转变为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费。

从业务模式上看，凯德主要采取全产业链、双基金运作模式。

凯德兼有房地产开发商、房地产运营商、资产管理人三大角色，业务贯穿整个房地产产业链，主要表现在三个方面：一是开发和自持混合经营，凯德坚持“开发资产：自持资产=20:80”的配置原则，用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。二是自持业务混业态经营，2018年公司自持物业部分资产中，购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%。三是房地产和金融双轮驱动，凯德不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司，2018年拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司。

“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心。对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育，再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。凯德旗下的私募基金主要分为两类：一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发项目，二是自持型私募基金，主要投资于商业地产项目。而REITs持有物业一般为核心城市成熟的商业物业，凯德主要担任REITs的基金管理人和物业管理人的角色。双基金模式是“轻资产”转型的关键，2001-2017年凯德总资产规模增长近3倍，资产负债率从57%降至48%，净负债率从112%降至56%。

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