文 | 邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、肖佳文（东方证券财富研究中心博士后）
2021年1月30日，沪深两市交易所正式发布REITs业务配套规则，为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。这是自2020年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》以来，公募REITs试点工作中的又一阶段性进展。公募REITs试点工作推进迅速，距离发改委与证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》仅9个月，已有多项配套规则、自律规则发布。公募REITs的落地箭在弦上。
1.REITs及其特点
REITs的英文全称为Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金。指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
中国本次进行试点的主要为基础设施REITs，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
中国的基础设施REITs采取的交易架构中，在公募基金和底层资产之间还有一层是资产支持证券。通过加入资产支持证券的中间层，可以使得公募基金突破限制直接投资非上市公司的股权。
REITs拥有投向明确、强制分红、税收优惠、低杠杆限制等特点。其中最为重要的特点是强制分红和税收优惠。REITs通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者。这使得REITs投资者可以获得持续稳定的投资收益。在美国市场中，权益型REITs的股息率在绝大部分时间内都高于美国10年期国债收益率。另外大多数国家对REITs中的租金收入等一般性收入进行所得税免除，防止了双重征税，保持了税收中性原则。
2.REITs的全球实践
REITs的实践始于1960年的美国。1960年美国国会修改《国内税收法典》，给予了REITs和共同基金同等的税收优惠。使其拥有税收中性特征，为REITs的诞生奠定了制度基础。REITs近60年的发展大致可以分为以下4个阶段。
1960-1990年间，只有美国、荷兰、澳大利亚、波多黎各等少数国家制定了与REITs相关的规则政策。这一阶段是REITs的探索阶段，全球市场REITs规模不大，许多制度设计也尚未成熟。
1991年-1998年间，REITs迎来了大发展。一方面美国《税收改革法案》从制度上给予了REITs税收优惠。另一方面伴随美国房地产行业的繁荣，通过REITs进行融资、盘活资产。提高资金周转率的优势开始显现。美国REITs市场迎来了大规模增长。
1999-2007年间的后亚洲金融危机时期，金融危机对亚太主要市场带来了较大冲击。一些国家的不动产市场陷入低迷。在这种背景下，日本、新加坡、中国香港等亚太主要市场陆续推出REITs相关政策规则，使得REITs在亚太市场获得了发展。同一时期，英国、法国、德国、意大利等欧洲主要发达国家也推出了REITs相关政策规则。在这一时期，全球主要发达国家和地区均推出了REITs，相关市场和制度不断健全完善。
2008至今的后次贷危机时期，美国房地产市场受到极大冲击，REITs出现大幅回撤，总市值降低38.57%。但是随后市场得到迅速修复，并走出长达十年的上涨。在这一时期REITs市场的发展开始由发达国家逐渐拓展至发展中国家，非洲、中东、东南亚地区部分国家也纷纷出台REITs制度。
从市场规模来看，全球REITs市场中前五大市场为美国、日本、澳大利亚、英国、新加坡。其REITs市场规模分别为9808亿欧元、1080亿欧元、711亿欧元、585亿欧元和581亿欧元。美国是全球最大的REITs市场，其REITs在全球REITs指数的占比达到了66.41%，占到全球约三分之二的份额。
美国REITs市场发展历程
美国REITs经历了60年的发展，已成为全球最为成熟的REITs市场。研究文献一般将美国REITs市场分为如下七个发展阶段：
（1）起步阶段（1960-1968年），这一阶段的标志性事件有两个，一是1960年美国通过《国内税收法》，二是同年美国国会颁布了《房地产投资信托法案》。
前者从法律层面给予了REITs税收中性特征，可以在对投资者进行收入分配时免征所得税。在此之前进行分红先得缴纳高额所得税，这降低了REITs的投资收益及其竞争力。后者则标志着REITs制度的正式建立。但是《房地产投资信托法案》出台后的数年内，REITs发展十分缓慢。这主要是由于这一时期美国市场还存在另一种名为“房地产有限合伙”（Real Estate Limited Partnership，RELP）的投资产品。RELP可以使用加速折旧记账法为投资者提供税收抵扣，因此受到了投资者的欢迎。REITs相较之下税收优势并不明显，市场发展缓慢。
（2）快速扩张阶段（1969-1972年），这一阶段的标志性事件是美国市场放开抵押型REITs。这一阶段由于石油危机的影响，美国通货膨胀严重。但是美国却对银行存款利率设置了上限，银行信贷机构难以获得足够储蓄资金。在这种大背景下房地产行业难以获得充足的信贷支持。而抵押型REITs作为证券，其出现绕过了信贷利率的限制。使得其能够以较高收益率吸引投资者资金，并向房地产企业提供信贷支持。因此REITs迎来了第一次大发展，截至1972年底，美国REITs市场规模快速扩张至18.81亿美元。这一阶段监管不允许REITs自行管理资产，需要由第三方进行管理。
（3）迅速萎缩阶段（1973-1979年），受这一时期高通货膨胀的影响，美国房地产行业出现贷款利率飙升，投资回报率高估、房地产过度开发等问题，形成了供给过剩的局面。受美国经济整体衰退的影响，房地产行业出现大量抵押贷款违约和房地产商破产。为房地产行业提供抵押贷款支持的抵押型REITs也相应出现了不良资产率上升、资产价值下降等问题。仅1973、1974两年时间，REITs市场规模便迅速由18.81亿美元快速下降至7.12亿美元。为了规范REITs市场，美国政府与1976年修改税收制度，出台《REITs简化修正案》。要求REITs总收入中必须有不低于75%来自于租金或抵押利息收入。同时净收入分配比例由90%提升至95%。同时还允许REITs以公司形式存在。以期维护REITs市场的稳定。
（4）逐渐恢复阶段（1980-1985年），在这一阶段REITS市场吸取了前一阶段的教训，开始重视风险管理。大多数在经营时都开始关注负债率的高低。这一阶段REITs负债率显著下降，由1973年的70%降低至1985年的50%。同时还减少了中短期负债工具诸如银行借款、商业本票等的使用，大大降低了负债的流动性风险。伴随REITs行业风险控制能力的提升和美国房地产行业的复苏。美国REITs市场也逐渐恢复，市场规模由1980年的22.99亿美元大幅增长至76.74亿美元，是1972年的近4倍。
（5）制度完善阶段（1986-1991年），这一阶段的标志性事件是1986年美过会通过了《税收改革法案》，该法案的推出奠定了REITs在税收和经营上的诸多优势。即使在1989-1991年经历了房地产行业的低迷，美国REITs市场规模仍由1986年的99.24亿美元快速增长至1991年的129.68亿元。《税收改革法案》对于REITs的利好有三个方面。一是限制了RELP的减税优惠，取消了房地产的加速折旧记账法，房地产投资损失不再允许抵消其他领域收入。使得RELP无法再通过账目亏损为投资者提供税收抵扣，其相较于REITs的减税优势不复存在。二是放松了REITs的准入标准，发起人由之前的金融机构拓展至房地产开发商和运营商。三是允许REITs持有、经营底层资产，不再需要通过第三方进行资产管理与运营。这使得REITs更加看中持有权益资产而非提供抵押贷款，这降低了REITs的负债率，增强其运营稳定性。
（6）繁荣成熟阶段（1992-2007年），这一时期美国REITs的一个标志性改变是伞形REITs结构的出现。UPREITs结构中，UPREITs不直接持有物业，而是作为普通合伙人投资经营性合伙企业，由被投资的经营性合伙企业持有物业。相较于传统REITs结构，UPREITs能够提供税收递延的功能。另外这一时期市场也放宽了机构投资者投资REITs的限制，养老基金等大规模资金开始逐渐进入REITs市场。因此REIT规模快速扩张。
（7）后金融危机阶段（2008年至今），2008年美国发生了次贷危机并波及全球，REITs市场也受到极大冲击。2008年REITs市场规模收缩38.57%。但是随着美国政府采取多种措施稳定市场，REITs市场很快从冲击中恢复过来，仅用三年便走出低谷。2009年至2019年间，美国REITs市场保持了年均17.22%的增速。这一阶段美国REITs市场的特点是投资标的不断拓展。2008年美国出台《REITs投资与多样化法案》，该法案出台后REITs开始向非传统领域投资拓展。由传统的零售、写字楼及住宅等，拓展至基础设施、仓储、数据中心、医疗保健等领域。尤其是基础设施REITs发展迅猛，迅速成为美国市场规模最大的一类REITs。
日本REITs市场发展历程
日本是全球第二大REITs市场，J-REITS在发展中借鉴了美国模式。但是在管理模式上与美国现在以内部管理模式为主不同，日本主要采用的是外部管理模式。J-REITs的特点是杠杆率较高，其平均杠杆率为44%，为亚洲最高。
日本REITS市场的法律基础，始于1998年亚洲金融危机之后日本出台的《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，该法案规定特殊目的公司可以对不动产进行证券化。给REITs的上市提供了法律框架。
J-REITS的诞生始于2001年，日本三菱地所和三井不动产联合发起的两只J-REITs产品是J-REITs最早的两只产品。
J-REITs的大发展则始于2010年。2010年起，日本央行开始推行量化宽松政策，其中一个重要举措就是主动购买J-REITs份额。在日本2012年和2015年的两轮量化宽松中，日本央行均以每年900亿日元的速度购买J-REITs。这进一步推动了J-REITs市场的扩张。
J-REITs的特点是采用外部管理模式，法律禁止其开展不动产运营等业务。因此J-REITs通过独立投资组合公司持有资产，并成立董事会。通过招聘专业的资产管理人负责资产管理中的投资并购等日常管理事务。另外由专业资产托管人保管REITs资产，并由托管人聘请物业公司进行物业的日常运营管理。
3.REITs中国之路
中国为何要建设发展REITs市场？
第一，REITs直接融资可以促进基础设施建设和房地产行业结构优化
近十余年来，中国经济增长极度依赖基础设施建设与房地产开发。基础设施建设投资与房地产开发投资规模快速扩张，占GDP比例不断提升，有力地带动了中国经济的发展。
但是随着基础设施建设和房地产投资规模的上升，增量空间不断压缩，依靠投资规模扩张已难以为经济发展提供持续动力。近年来基础设施建设投资与房地产开发投资增速已由峰值的42.16%与33.20%下降至2020年的3.41%与7.00%。基础设施建设及房地产开发正从规模扩张转向结构优化。
对于基础设施建设领域主要体现于地区结构优化及投资结构优化。一方面许多城市存在过度投资的问题。大量存量资产流动性不足，资金利用效率不高。与此同时，中西部地区许多县镇基础设施却仍不完善。地区之间基础设施建设存在发展不平衡的问题。另一方面，大量现有投资集中于交通、物流、公共设施等领域。为发挥投资对产业升级的作用，需要进一步加强5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设的投资，实现投资结构的优化。
传统的基础设施建设和房地产开发以信贷、债券融资为主，在较高的负债成本之下，不动产企业通常采取高周转率的开发-销售模式，通过提高资产周转效率来维持利润率。这种短平快的经营模式难以提高项目的运营水平。而且也无法获得长期运营持有物业所获得的资产升值。在市场发展初期，这种模式可以快速扩大公司的规模。但是在存量市场结构优化的时期，不动产企业需要向长期的持有-运营模式转型。
REITs的出现，可以解决不动产企业长期持有运营所需要的长期资金。同时企业融资由债务融资转变为权益融资，可以减少企业债务融资所带来的财务成本。不动产企业向持有-运营模式转型将提升不动产运营水平。长期资金的导入也可促使企业不再关注短期行为，而是将注意力转移到经营模式和投资结构的优化，提升企业的整体竞争力。
第二，REITs有助于盘活海量存量资产，为基础设施投资提供退出渠道，降低宏观杠杆率
中国基础设施建设和房地产投资长期依赖债务融资，地方政府和房地产企业的高杠杆行为加剧了债务风险的聚集。并可能将风险传导至银行体系进而影响金融市场的稳定。近15年来，中国政府部门杠杆水平持续提升，由2006年的占GDP比重25.7%提升至2019年的52.90%，翻了整整一倍。
与世界其他主要国家相比，中国政府债务水平仍处在可接受的范围之内。重点是要控制债务水平的过快增长。中国杠杆水平比较高的领域是非金融企业，中国非金融企业的债务占GDP比重2019年为149.4%，远超美国等发达国家水平。高杠杆为经济金融体系积累了风险，增加了宏观经济的脆弱性。因此需要控制杠杆水平的过快增长。
基础设施REITs的推出，可以为海量存量资产提供交易市场。通过市场化的方式为基础设施资产进行定价。一方面可以提升存量资产的流动性，盘活存量资产。为地方政府和不动产运营商提供退出渠道，降低其杠杆水平。通过公开募集，实现风险在整个经济体系的分散。另一方面可以通过市场化定价，为投资提供参考，提升资金的利用效率。
第三，REITs将作为大类资产，为资产管理市场提供新的供给
伴随中国居民收入不断提升，中国资产管理市场规模也随之持续扩容，在2008-2017年的10年间增长近19倍。2017年中国资产管理市场规模达109亿元。2018年以后受监管政策压缩非标产品规模的影响，规模有所收缩。从投资标的来看，现在已经形成了覆盖权益、债券、货币市场、黄金、商品等主要大类资产的产品体系。但是不动产作为大类资产中极为重要的一类资产，中国普通投资者却无法通过资产管理市场对不动产进行直接投资。近十余年来房价的快速上涨，加之不动产投资较高的门槛。实际上加剧了中国的收入分化。
REITs的推出将降低不动产投资的门槛，有助于普通投资者参与到不动产投资中来，分享不动产长期稳定的租金收益和资产增值，体现资产管理的普惠性。让每一个普通投资者都能充分分享国家经济和不动产市场发展的红利。同时不动产与其他大类资产收益的低相关性，也使投资者分散风险、实现资产配置成为可能。另外基于优质底层资产的REITs拥有长期、稳定的回报。这与保险、养老金等长期稳健资金的需求非常契合。可以为这些机构提供大量优质可投资资产。
中国境内REITs市场发展现状如何？
一、探索研究阶段（2001-2013年），这一阶段的中国REITs市场主要处于探索和研究，境内并无正式REITs产品上市。2004年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，开启了资产证券化业务的探索。2007年中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立REITs专题研究小组，这意味着中国监管部门开始了中国境内REITs市场建设工作。中国REITS市场正式进入研究论证阶段。
从市场来看，这一阶段的实践主要以境外发行REITs和银行间REITs产品为主。代表产品有越秀REITs，凯德商用中国信托、天房集团保障房资产支持票据等。
二、类REITs阶段（2014-2019年），这一阶段的中国REITs市场正在不断成长完善，产品以类REITs产品为主。类REITs产品实质仍是债务性融资且是私募发行。2014年中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点。2015年住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进REITs试点，并积极鼓励投资REITs产品。2018年深交所战略规划纲要提出全力开展REITs产品创新。
从市场来看，这一阶段的实践主要以基于ABS架构的类REITs产品为主。这一阶段的代表产品有中信起航REITs、鹏华前海万科REITs、保利租赁住房REITs、菜鸟仓储物流基础设施类REITs、沪杭甬徽杭高速REITs等。
三、公募REITs阶段（2020年至今），这一阶段中国REITs市场开始由私募的债务融资属性的类REITs产品，开始转向公募的权益融资属性的公募REITs产品。2020年4月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。同年8月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》。9月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》。2021年1月，上交所和深交所正式发布REITs业务配套规则，为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。密集的政策和规则发布标志着公募REITs市场的正式起航。
中国REITs市场前景如何？
全球主要REITs市场的REITs市场规模占GDP的比重大多数在3%-9%的范围之内。新加坡的这一比值最高为20.45%。REITs市场规模与股市规模之比大多在2%-7%左右。香港的这一比值最低为0.60%，这主要是由于香港是重要国际金融中心，其股市规模相较经济体量过大导致的。
由于中国的直接融资占比低于发达国家，股票市场没有发达国家成熟，股票市场规模占GDP的比重要低于发达国家。因此使用REITs与股市规模之比来估算REITs市场规模并不合理。参考全球主要REITs市场REITs规模占GDP的比重的范围，可以计算得到中国REITs市场的规模大致在3-8万亿元。
在市场规模的不确定影响因素之中，有利的一点是中国的基础设施投资总量要高于发达国家。同时中国的城镇化率仍未达到发达国家水平，仍有可挖掘的增长空间。不利的一点是中国的直接融资占比重要低于发达国家水平，这与市场法律法规、市场成熟程度等有关。作为直接融资的REITs是否能够像在成熟市场一样快速扩张存在不确定性。
中国公募REITs发展可能面临以下几点问题：一是税收制度的限制。在全球成熟REITs市场中通常通过税法的修改，来保障REITs产品在税收方面的优惠。国内暂无针对REITs产品的税收相关法律框架。参考美国经验，税收政策直接影响着REITs产品的收益水平，以及相较其他投资产品的吸引力。尤其是中国在基础设施建设和房地产开发领域存在大量税费成本。公募REITs若想健康发展，离不开税收制度的相应安排。
二是专业项目公司的运营管理水平整体不高。在REITs结构中底层资产的运营管理通常由专业项目公司进行运营。同时REITs产品的租金水平也和项目公司运营水平息息相关。而中国市场仍处在初级阶段，专业项目公司、物业公司的运营水平相较发达国家仍有差距。底层资产的运营水平存在不确定性。
三是优质底层资产的可获取性。REITs的一大重要功能是为产品发起人提供资金退出渠道。在中国市场中，现阶段优质资产仍是稀缺的。对于优质项目持有人而言，将持有项目上市发行REITs的动力并不充足。同时REITs的收益依赖长期运营收益，资产的质量至关重要。如何对底层资产的质量进行评估也是一个难题。
中国经济长期以来依赖基础设施建设和房地产行业拉动，但是随着基础设施建设和房地产投资增速的下降，基础设施领域和房地产行业已经由增量市场逐渐转变为存量市场。同时这两个领域长期以来过度依赖债务融资，政府和房地产企业过高的杠杆水平也给经济的稳定运行带来了风险。
中国公募基础设施REITs的推出正当其时。REITs可以为政府和企业提供资金退出渠道，减低其杠杆水平。同时REITs的长期权益资金，可以帮助企业着眼于长期利益，提升底层资产运营管理水平。促进企业的升级转型，由粗放的开发-销售模式向持有-运营转型。另外REITs作为大类资产，和股票债券的相关性较低。可以为投资者提供新的大类资产选择，实现资产配置。其长期持有获得稳定收益的性质也契合保险、养老金的等长期资金的需求，为机构投资者提供了新的资金去向。
随着一系列政策规则的密集推出，中国公募REITs已是箭在弦上。公募REITs市场的建立将为中国经济发展提供新动能，为中国经济结构的调整提供新动力。
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