“伦镍”事件并非独立个案
伦敦金属交易所具有140多年的历史，掌握着全球金属的定价权。但是，从其历史的角度，此次“伦镍”停止交易并非首次。上世纪80年代由于工业技术的发展，铝合金和塑料在包装工业的应用大量增加，对传统的锡包装形成替代之势，导致锡的消费量和需求下降。由22个国家政府支持的国际锡理事会在需求下降已成趋势，明显表现出供大于求的情况下，为了稳定锡价格，借助伦敦金属交易所锡期货合约展开了长时间的多空搏杀，在1985年10月，锡期货合约价格持续快速下降，国际锡理事会未能撼动市场力量，以政府行为不可抗力为由拒绝履行合约，致使伦敦金属交易所停止锡合约交易4年。
从国内企业参与国际大宗商品期货市场交易的情况看，曾经出现的较为典型的具有较大影响的风险事件包括：
011997年株洲冶炼厂的“伦锌”事件1997年3月，该公司所属进出口公司卖空锌期货合约达到80万吨，远超全年30万吨的产量，导致净持仓头寸远超既定交易方案，被国际机构联手全面逼空。最终国务院专门召开会议，拟定采取头寸止损、追加保证金、合理调期等交易性措施，以及组织货源等交割措施处理该事件，损失1.75亿美元，按当时汇率折合人民币15.59亿元。022004年中航油新加坡石油期货事件为合理控制进口航空煤油采购成本，在判断油价上涨的情况下，中航油采取买入看涨期权、同时卖出看跌期权的组合方式进行交易，成功管理了油价上涨风险。2004年，在判断油价下跌之后，采取了买入看跌期权、同时卖出看涨期权的组合方式进行交易，但油价实际出现上涨，与判断下跌形成反向，但中航油没有及时止损，而坚持原有的下跌判断，继续按原定交易方式加大交易量，风险敞口持续扩大，达到5000多万桶，超过了国内3年的航空煤油用量。最终在2004年11月被国际投行机构联合逼空，造成亏损5.5亿美元。032005年国储铜事件从2003年开始，国际铜价快速攀升，并持续到了2005年。同时，国际机构普遍预测铜价还将继续上涨。在这样的市场氛围下，国储中心通过LME在铜期货3100美元/吨价位附近持续做空，建立空头头寸约15万⁓20万吨。之后，被国际投行和基金机构联合逼空，2005年9月中旬至11月，国际铜价上涨约600美元/吨，达到前所未有的高价，导致国储中心损失9.2亿元。042008年东方航空燃油事件2003年，东方航空通过场外交易市场与多家投行签订一系列价格不同的结构性期权合约开展航空燃料油套期保值，以对价格上涨风险进行管理，并伴随着之后持续的价格上涨而获得较大成功。但是，随时美国次贷危机的爆发，2008年7月国际油价开始一路暴跌，国际航协统计全球航空煤油平均价格下降35%。这导致东方航空持有的套期保值头寸出现巨额亏损。052018年中国联合石化原油期货事件受“OPEC+”减产协议持续推进以控制原油供给，以及美国对伊朗实施原油出口制裁和因沙特记者卡沙吉被杀事件而拟对沙特石油工业进行制裁等事件综合影响，国际原油价格持续飙升，2018年10月3日布伦特和WTI期货价格分别达到86.29美元/桶、76.41美元/桶的高点。由于地缘政治事件的不确定性仍然没有消除，国际机构普遍预测油价将继续上涨。这样的背景下，中国联合石化同样做出了油价继续上涨的判断，并采取如当年中航油同样性质的交易策略，买入看涨期权的同时卖出看跌期权。但是，由于美国对8个进口伊朗原油的国家实施豁免，以及并没有对沙特石油工业采取制裁措施，致使国际油价表现出持续下跌趋势，12月24日分别跌至50.47美元/桶和42.53美元/桶的最低点。随后，27日中国联合石化被曝出巨额亏损。
典型风险事件具有共同特点
根据媒体披露的信息，青山控股是此次“伦镍”事件中最大的空头。青山控股是全球500强企业之一，也是全球最大的镍铁生产商，拥有全球镍市场18%的份额，在新能源汽车领域具有话语权。2021年镍产量60万吨，预计2022年和2023年将分别达到85万吨、110万吨，但其产品主要为镍含硫为10%左右的镍铁和70%左右的高冰镍，而LME规定的镍交割品为镍含硫不低于99.8%的电解镍，青山生产的镍均不符合LME交割标准。多年来，青山控股在国内外期货市场一直开展镍期货交易，积累了较为丰富的商品期货操作和管理经验。
据彭博社报道，“伦镍”事件暴发时，青山控股采取场内交易和场外交易相结合的方式做空镍15万吨，涉及摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、大华银行、星展银行、中银国际，以及中国建银国际、工银标准、苏克敦等10家银行及经纪商。其中，通过经纪商在LME场内交易直接持有3万吨空单，在场外交易中与对手方摩根大通做空5万吨。在镍期货价格巨幅攀升被逼空的情况下，青山控股需要追加巨额保证金，普遍预计面临百亿美元以上的巨亏风险。由于有关各方均面临巨大损失风险，银团与青山控股不得不达成“静默协议”，不要求青山控股追加保证金、不寻求进行强制平仓，为LME镍期货交易重开铺平了道路。但该事件并没有真正画上句号，有待进一步观察。
无论是“伦镍”事件中的青山控股，还是历史上出现的其他典型金融衍生业务风险事件，都具有以下五个方面的共同特点。
01经验丰富典型事件中涉及到的企业，一般均具有较为丰富的金融衍生业务经验，并曾经取得过较为可观的收益，这为其持续利用期货、期权等金融衍生工具管理价格波动风险奠定了基础，增强了交易自信。但如何平衡好自信与市场变化的关系至关重要。02市场突变受不同突发事件因素影响，商品供求关系在短时间内发生剧烈变化，甚至发生逆转，为期货、期权等衍生品市场提供了炒作契机，易于诱发交易价格的剧烈变化。03应对无方对市场剧烈变化时所面临的追加保证金、巨额浮亏等风险不够敏感，仍然坚信自身做出的既定市场判断和追加保证金的资金能力，而低估或者忽视了诱发市场形势发生改变的新因素，未能及时做出减仓、平仓、调仓等操作。04持仓集中未能始终严格坚持套期保值原则，无论从持仓合约集中度，还是从整体市场持仓集中度角度，都占比过高，甚至超过了作为实体企业的实际业务需求，更与均衡业务量严重不匹配，使其他潜在市场参与者捕易于捉到逼仓的机遇。05场外交易由于场外交易协议条款较为复杂、专业、冗长，实体企业普遍存在忽视概率极低而潜在损失极大的极小概率“黑天鹅事件”的可能。同时，交易对手一般都从事自营业务，场外交易信息存在泄漏风险，为包括国际投行、各类基金在内的机构投资者在场内交易市场开展逼仓创造了有利氛围。
加强风险管理是重中之重
俗话说，“常在河边走哪有不湿鞋”。这恰恰反映了从事金融衍生业务，必须做好风险管控的重要性。从本质上讲，包括期货、期权、远期、掉期、互换等市场工具在内的金融衍生品业务，都具有高风险的基本特征。同时，由于从事这些工具交易的既包括实体企业的商业投资者，更有在交易总量中占据主导地位的投行、基金机构等非商业投资者，再加之交易价格并非简单地按照经济学原理上固定其他因素，仅考虑供求关系变化，而是对现货供求关系之外的货币政策、投资者偏好、市场情绪等诸多因素集中反映在交易价格变化之中，这使得极易受到突发事件的影响，导致价格在短时间内出现剧烈波动。这就需要商业投资者必须加强风险管理，能够快速做出市场应对决策，不断提高市场敏感性。总体上，应着重从以下三个方面加强并做好金融衍生业务的风险管理。
首先，必须坚持套期保值的基本原则。实体企业从事金融衍生业务的目的在于有效管理价格波动风险，保持生产经营效益的基本稳定，而不是博取市场价差收益。这应该成为实体企业的基本底线，并以此为准则制定交易策略和交易计划，确保金融衍生业务持仓量与实际经营计划相吻合。需要特别注意的是，这并非仅仅指持仓量不高于年度整体经营计划量，而是指交易量、持仓量必须与经营周期中的月度经营计划量，甚至更细致的经营计划量相吻合，做到持有合约期限品种分散化，避免集中于某一个合约。同时，还应对自身产品与合约交割标准品之间的差异有充分的认识，有效控制非常条件所面临的交割风险。无论是青山控股，还是以上列举的其他企业，都没有做到持仓合约与实际经营的计划周期相吻合。
其次，必须坚持动态评估的基本方法。要深刻认识到金融衍生品市场具有极高的波动性，特别是在发生突发事件时更是如此。实体企业必须提高市场风险敏感性，加强对市场走势研判，清晰掌握市场实际走势与制定交易策略、交易计划等决策时的判断是否出现偏差，对所面临的风险进行动态评估和压力测试。当市场出现急剧变化，严重偏离当初的判断时，必须以控制损失为准则，采取强有力措施进行应对，严禁固执己见，以及与市场进行对赌。
最后，必须坚持场内交易的基本策略。一般情况下，交易所场内交易具有合约标准化高、市场流动性高，以及市场透明度高的基本特点，在理性交易情况下，能够较易于控制风险和完成预期交易。而场外交易一般具有定制化、非标准、流动性差等特点，经常被称为交易双方的“对赌”。但是，对于实体企业而言，在风险识别、风险评估、风险管控，以及风险处置，甚至协议条款的制定与理解、执行规则等多个方面，都与国际投行等构成的交易另一方处于不对等地位。因此，实体企业必须坚持以场内交易为主的基本策略，尽可能不做场外交易，亦应严格控制利用市场工具组合开展复杂交易。
总之，“伦镍”事件再度为实体企业从事金融衍生业务敲响了警钟，警示实体企业应将做好风险认知和风险防控放在首位，突出关注突发事件导致市场剧烈波动的风险，严守套期保值基本原则不动摇，强化交易和持仓与企业生产经营均衡计划有机衔接，以场内交易为主，只做“看得懂”的交易，顺应市场走势，根据市场变化及时做好应对，始终保持对市场突变的敏感性。
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编辑：王琳琳
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