“中国（写字楼）租金回报率低得我都不好意思说。”曾经，SOHO中国董事长潘石屹不止一次在公开场合表达了他对租金回报的失望。

潘石屹抱怨的点在于，“在北京这样的城市，SOHO中国的租金回报率不到3%，但银行贷款的资金成本超过了4%。”

于是，在2021年潘石屹放弃了主导商办楼宇投资的生意，计划接手的是世界知名顶级投资公司黑石集团，后者拟以约236.57亿港币的交易价格全面收购SOHO中国91%的控股权。尽管代价巨大，但综合SOHO中国当时的资产、负债及年收益来看，有的人认为黑石赚了至少100亿，有的人则说能赚200亿。

虽然黑石与SOHO中国的收购事宜最终被终止。但这桩未达成的交易背后却抛出了一个值得本土企业反思的问题，那便是在资本预期里，一个本土企业认为亏本的生意，像黑石这样的知名外资却可以乐此不疲地从中获益。搞清楚这个问题，对于本土企业投资运营楼宇资产十分重要。

外资扫楼史

过去，他们靠什么挣钱？

在寻找问题症结之前，我们不妨了解下外资投资中国商办市场的历史，我们以其中一个项目为例，试图从中找到答案。

这个项目便是位于上海淮海路商业街，毗邻新天地的一幢楼高20层的甲级写字楼——新茂大厦，新茂大厦的第一任主人是来自新加坡的一家知名外资企业凯德置地，这是2002年在国内注册的第一家外商独资房地产投资公司。

新茂大厦具有十足典型的案例意义，因为这栋楼在未来的日子里经历过多次易主，且交易对象均为外资，这些外资在不同时代背景下的每一次交易里都赚得盆满钵满。

最早的一次交易发生在2005年1月，凯德置地当时以9800万美元的价格出让新茂大厦95%的股份给澳大利亚最大的投资银行麦格理旗下的专业地产基金管理公司MGPA，这次交易也被称为海外地产基金首次收购上海的成熟物业，同年外资们掀起了第一波进军中国商办楼宇投资的热潮。

2005年是一个特殊的年份，时逢美国以贸易战为由施压，倒逼我国人民币升值。当年的我们不像2018年这般尚有一战之力。

借着人民币升值的预期，外资们开始利用更低成本的资金以及汇率优势开启了第一波的扫楼史，当年，麦格理就以上海为主战场实现了三笔楼宇交易。

在卖掉新茂大厦后，凯德置地“将资金从成熟的物业转移到高增长业务”，于是就有了后来的位于北京东二环的来福士广场，作为一家具有深耕属性的开发投资企业，这笔交易凯德置地稳赚不赔，毕竟2022年北京来福士广场写字楼部分的日租金已与新茂大厦看齐。

对于买家麦格理来说，新茂大厦则成了一只能下金蛋的鸡。这笔交易既有谋求人民币升值短线炒作的特性，又展示了其独特的创收基本功。

在收购得新茂大厦后，麦格理高调聘请国际著名物业管理公司——第一太平戴维斯为物业管理公司，拟在交付使用后将租金从现在的1.2至1.6美元/平方米·天上调至1.6至2美元/平方米·天。这种手法麦格理收购韩国、日本写字楼时就有显露，即取得写字楼后，立即着手装修物业，积极地降低运营成本、提高出租率。

麦格理点石成金的手法并不仅局限于资产的处置上，实际上从咨询服务、基金资产的买卖到基金上市发行承销及随后的资金筹集和管理的每个环节麦格理都能攫取到利益。

有意思的是，麦格理并没有在新茂大厦这个项目上大施拳脚，还没等到新茂大厦正式交付使用，两年之后麦格理就将项目转让给一家来自德国的基金，弹指之间狂赚12亿元人民币。直至2015年9月，由ARA运作的一只私人基金ARA China In-vestment Partners，又斥资28.5亿元购入新茂大厦，至此上一买家又从中获利6.3亿元人民币，这还不算期间八年运营的租金收益。

ARA是由李嘉诚参股的新加坡上市公司亚腾资产管理有限公司（ARA Asset Management）。在接手后，ARA做了和麦格理同样的事，即着手装修物业，提升出租率，不同的是，ARA聘请了国内智慧商办改造运营专家堂堂加智造旗下芯楼管家平台，为楼宇提供了更快速的装修和更智能化的楼宇改造服务，大幅缩短了楼宇去化周期，提升楼宇运营效率。正因为如此，新茂大厦租金几乎稳定在一个高位面价（实际成交价）水平。

从资产增值到价值提取时代

未来，如何做时间和空间的生意？

环顾当今世界，中国一线城市楼宇资产无疑是国内外资金关注的重点之一，未来以长期主义为主流的投资观点来看，我们做过一个测算，ARA的这笔交易即便不靠资产增值和资本运作获取的收益，仅凭目前租金收益水平，也能很快收回收购成本。

这里还需要指出的是，高出租率高、租金收益对楼宇资产估值能直接带来正向作用，那么，问题的关键就在于，如何长期维持在一个高位租金收益水平？

在潘石屹的表述里，他在北京的写字楼租金回报率大概是2%-3%。美国办公楼租金回报率接近4%，纽约甚至达到5%~6%。但事实上，经过美邦物业测算的2022年深圳写字楼租金回报率已经有4.36%，上海甚至略高于此。

因此，在评价SOHO中国时，不少业内人士直言，SOHO中国写字楼虽很会凹造型，但横向对比内部结构、本身的招商、管理水平等，无法与京沪甲级写字楼媲美。最近这些年，也有不少SOHO中国业主投诉，投资亏损、物业管理混乱不合理等。

由此可见，本土企业做楼宇生意赚钱难的根本问题还是出在运营上。从新茂大厦资产腾挪的案例中，我们不难发现，外资另有一套算账逻辑，抛开外资资金成本的天然优势和资本化运作退出手法，我们仅从运营端对比外资与SOHO中国，看看投资商办楼宇主动而为，我们到底还能做些什么。

时任第一太平戴维斯华北区研究部负责人、助理董事李想指出，当今写字楼产品的竞争越发激烈，开发商进一步强化旗下资产的产品力，其优势集中表现在项目的软硬件水平、物业管理水平及高新科技应用等三个方面。

时至今日，国内多数投资的投资回报来自资本价值增值而不是传统的租金上涨、收益率压缩或是价值提升。

所以，价值提取策略一定程度上决定了商办楼宇投资收益的上限。黑石之所以被看好，也是源于此。与麦格理相似，黑石十分擅长对资产的“买入、修复、卖出”。写字楼空置率高、租金上不去，固然有市场的原因，但仅靠市场是躺着赚钱的逻辑；还有站着赚钱的逻辑——就是你的价值提取能力。

在这点上，类似ARA的服务商芯楼管家正是抓到了这样的商机才应运而生。过去的一切时代红利终被时间和发展的眼光填平，如今全球写字楼资产投资就像中美经济多年的博弈一样又站到了同一起跑线，外资拥有的重要技能我们也不能落下，甚至要做得更好。

从资本价值增值时代到价值提取时代，芯楼管家就着力从空间和时间两个维度赋予楼宇资产更强的市场竞争力，在空间上以精细化办公设计提升楼宇租金上限，在时间上确保退租企业和新入驻企业无缝衔接减少租赁空窗期。

具体而言，对于存量资产改造重租，芯楼管家的装修供应链整合能做到快速启动3天进场，并通过标准化干式拼装施工工艺实现7-15天交付。

这样做的好处是什么？懂行的朋友都了解，企业租赁楼宇办公如果自行装修，都会有一段3-5个月的装修期，楼宇此时为配合企业客户装修也会增加免租期，这样做的结果就是延长了空置期，原本一个在租空间就无法保证一年大多数时间都在收租。

与此同时，芯楼管家的装修产品化制作也较传统工艺节约成本30%，二次改造隔断材料可重复利用率达85%。不仅如此。芯楼管家还在服务超百座写字楼资产基础上，通过多种高效设计实现办公空间效能最优解；在楼宇智能化上，芯楼管家“前置智能化”的技术壁垒和全楼宇场景的智慧应用体系，还能助力楼宇空间从精装修到智慧化一步到位，释放楼宇资产价值。目前，芯楼管家在智能空间、通行、硬件、环境、效率、能耗等6大方面正在申请多项技术专利。

凭借着强大的供应链和经年累月的办公空间设计经验，芯楼管家能做到大幅缩短楼宇去化周期、提升租金收益，与此同时，以科技赋能楼宇运营又极大释放了楼宇空间活力。从芯楼管家长期服务了包括黑石、Pamfleet、ARA、Chelsfield在内的数十家国际基金的案例来看，这些楼宇平均能实现租金溢价上涨12%，写字楼出租率平均可提升10%。

在价值提取时代，时间是最宝贵的财富之一，曾经有人说，比尔盖茨掉1万美元在地上不会去捡，因为他捡钱的时间远不止能赚1万美元……这也许只是玩笑，但同样也说明了时间的重要性。本土企业要做好商办楼宇投资的生意，就得从时间里挖掘价值潜力，在经营策略上主动而为。

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