（报告出品方/作者：国元证券，徐偲，余倩莹）

1.疫情影响社会消费，消费券刺激或为稳增长助力

1.1 疫情反复导致国内经济承压，促消费成为稳增长的关键

本轮疫情仍处于高位运行，经济有所承压。2022 年 3 月以来国内新冠疫情反复， 根据国家卫健委数据，3 月 1 日至 5 月 1 日全国累计报告本土新增确诊病例(含无症 状感染者)817306 例，波及 31 个省份，其中上海市累计报告感染者逾 50 万例，吉 林省累计报告感染者逾 6 万例。随着本轮疫情影响持续，国内经济下行压力有所增 加，部分主要指标增速放缓。2022 年 4 月 18 日国家统计局发布一季度及三月经济 数据显示，一季度我国国内生产总值为 27.02 万亿元（初值），不变价同比增长 4. 8%，基本持平于预期，环比增长 1.3%。分产业看，第一产业增加值同比增长 6.0%， 第二产业增加值同比增长 5.8%，第三产业增加值同比增长 4%，三个产业的同比增 速较 2021 年全年均有所回落。

社零数据不及预期，可选消费回落明显。由于疫情防控升级导致线下渠道受阻、线 上销售则因物流暂停导致无法正常交易，社零数据不及预期。3 月份社会消费品零 售总额 3.42 万亿元，同比下降 3.5%，增速 17 个月后再度转负。分品类来看，金 银珠宝、服装、家具和汽车等可选消费回落明显，分别同比下降 17.9%/12.7%/8.8% /7.5%，拖累 3 月社零总额当月同比下降 0.15/0.47/0.03/0.72pct；而必选消费中粮 油食品、饮料、中西药品等品类持续高景气，分别同比增长 12.5%/12.6%/11.9%， 拉动 3 月社零总额当月同比上升 0.48/0.07/0.16pct，大众消费回归日常生活中“吃 类和用类商品”。

消费支出对 GDP 贡献逐年增长，促消费将是稳增长的重要着力点。近年来，经济 增长的驱动因素从出口和投资向消费、服务和科技转型，最终消费支出对 GDP 增 长贡献率在 60%左右。但受疫情影响，居民消费信心不足，消费市场对经济的拖累 也最为明显，2020 年全国居民人均消费支出同比下降 4.0%，尽管当年国内生产总 值同比增长 2.2%，但是消费却拖累 GDP 下降 0.5pct。在此背景下，2020 年 7 月 30 日党中央提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发 展格局”，扩大消费内需、走经济内循环之路将成为维持经济长期稳定发展的重要 着力点。根据政府工作报告，在近两年平均增速 5.1%的基础上，2022 年国内生产 总值增长目标设定在 5.5%左右。面对本轮疫情反复对消费需求的冲击，充分利用 经济刺激政策引导消费市场尽快复苏，提高居民主动消费意愿和能力或是保障稳增 长的关键所在。

通过复盘历史，在经济下行承压较大之际，我国政府均推行了相应消费刺激政策。 ①第一轮（2008-2009 年）：在面对全球次贷危机的冲击叠加国内频发的严重自然 灾害的背景下，中国经济处于大幅下行阶段，在 2007 年上半年国内经济发展趋向 过热，随之 2008 年全球次贷危机呼啸而至，叠加逐步收紧的货币政策，不变价 GDP 同比增速大幅下降，当季同比增速由 2007Q2 的 15.0%一路下行至 2008Q2 的 10.9%，该阶段内需亟待提振，政府陆续出台了包括家电下乡、家电以旧换新、汽 车摩托车下乡、汽车以旧换新等消费补贴政策，主要涉及家电及汽车行业；②第二 轮（2010-2011 年）：在全球通胀高企、大宗商品价格大涨的宏观背景下，政府收 紧货币政策叠加地产调控，不变价 GDP 增速持续下行，当季同比增速由 2010Q1 的 12.2%持续下降至 2010Q3 的 9.9%，政府为稳定经济增长，陆续出台涉及汽车 及节能家电的消费刺激政策，并重点鼓励发展电子商务服务业，本轮刺激板块主要 涉及家电、新能源汽车和电子商务行业；③第三轮（2018-2019 年）：基于中美贸 易战升级的宏观背景下，中国处于经济转型阵痛节，地产调控政策频繁出台，融资 环境偏紧，GDP 增速持续维持低迷，为刺激内需，政府陆续出台了消费相关刺激政 策，本轮刺激板块主要涉及汽车、家电、消费电子、文化和旅游行业；④第四轮 （2020-2021 年）：2020 年初新冠疫情爆发，2020Q1GDP 同比下降 6.8%，环比 下降-9.8%，随后党中央将经济复苏、保障民生列为政府工作重心，地方政府也相 继出台一系列措施以复苏经济、提振消费。本轮消费刺激政策涉及的行业涉及行业 更多，覆盖面更广：既包括产业辐射能力强的汽车、家电等耐用品行业，也包括当 前对经济增长和稳定就业具有重要作用的文旅休闲、餐饮等服务行业。

1.2 消费券为常用消费刺激政策，政商合作向消费者让利

短期消费刺激政策包括现金补助、消费券以及减税降费等。利用短期消费刺激政策 激发出微观主体的消费动能是促进经济迅速回暖的关键。现金补助即政府直接向补 贴接受者进行现金发放，一定程度上提高了消费者的预算水平，从而提高其消费能 力。消费券一般是指在经济下行期间，由政府牵头向居民发放的一种支付凭证，领 取消费券后，居民可以在指定期限和限定商家消费时享受一定金额的抵扣。减税降 费具体包括“税收减免”和“取消或停征行政事业性收费”两部分。 一方面减少个 人所得税交纳通过增加消费者的可支配收入以刺激消费增长，另一方面降低经济实 体的税费负担有助于充分释放企业经营活力。

具备“定向性、可调控性”，消费券成为我国常用刺激消费手段。相较于发达国家 的现金补贴，中国更倾向于使用消费券，主要原因在于：与西方国家相比，中国居 民储蓄率更高。消费券在使用范围、时间等方面的机制设计可以弱化居民储蓄动机， 避免现金补贴可能出现的储蓄对消费的挤出效应，从而实质性拉动消费复苏。此外， 消费券一方面具备定向性，消费者将倾向于使用消费券购买提供价格优惠的特定商 品，导致没有获得消费券补贴的商品在市场上暂时失去价格优势。消费券另一方面 具备可调控性，政府可以从宏观层面对消费结构和消费内容进行调节，从而精准补 贴中小微企业，带动受疫情冲击严重行业以及中小微企业的经营复苏。

消费券的作用效果具有乘数效应，刺激效果明显。对于消费券每 1 元的财政支出可 以撬动多倍的经济增长。根据北大国发院报告，2020 年各地消费劵平均杠杆率超过 8 倍，即每发放 1 元消费券，可拉动 8 元的消费，最高可达到 20 倍，全国商家均 收同比提升 240%。

我国各地政府发放消费券主要涉及到地方政府、商业银行、商家、居民个人消费者 和互联网第三方支付平台等市场主体。从数据流来看，互联网第三方支付平台与各 方形成线上线下联动。政府委托互联网平台进行数字消费券的发放；银行为平台开 设专门账户，并等待平台下达对商家的支付指令；商家向平台申请参与活动与核销 券，同时平台为其配置消费券、开放白名单；居民在平台上进行消费券的领取。这 种数字消费券具有成本低、定向精准、全程可追溯、形式灵活等优势，极大避免了传统消费券可能导致的经济负收入效应、行业挤出效应以及现金可能导致的个人消 费替代。

从资金流来看，政府财政补贴与企业自身让利相结合。政府首先将专项资金转入商 业银行；居民领取消费券后，在限定期限内到指定商家进行消费将享受部分金额抵 扣；消费者支付环节兑现后银行将向商家支付抵扣价款，而剩余抵扣优惠则由商家 按照配资比例进行同步让利。“政商合作”的配资方式，一部分补贴属于政府财政 支出的转移支付；另一部分为企业自身让利的行为。2020 年 8 月北京市第二轮消 费券的发放以助力企业走出资金困境为新的政策目标，政企配资比例由 1:1 调整为 2:1。例如，一张满 320 减 120 元的消费券，其中 120 元优惠构成由原本的政府补 贴 60 元、企业让利 60 元调整为政府补贴 80 元、企业让利 40 元。对于企业而言， 减少配资有利于其以少量的资金撬动更多的终端消费，实现供给端的平稳恢复。

1.3 新一轮消费刺激政策来袭，餐饮零售为核心刺激领域

各地持续推出消费刺激政策，国务院明确促进消费恢复政策意见。2022 年以来， 全国多省市宣布发放消费券，以拉动商业、文旅、吃住行等品类消费。4 月 25 日国 务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出五方 面十二项重点举措，提出从积极推进实物消费提质升级，加力促进健康养老托育等 服务消费，持续拓展文化和旅游消费，大力发展绿色消费，充分挖掘县乡消费潜力 等五方面入手，着力稳住消费基本盘。4 月 29 日中共中央政治局召开会议，会议提 出要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行 业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。

本轮消费券覆盖领域广，政企联动扩大发放效果。2022 年以来，四川、陕西、湖 北等 20 余个省市先后面向全体市民发放消费券，涵盖米面粮油等必选消费、家电 汽车、酒店旅游等可选消费。此外，本轮消费券还体现出明显的政企联动特征，即 政府牵头，企业协同合作。以陕西省为例，此次消费券发放活动由省商务厅牵头组 织，中国银联“云闪付”APP 同步发放，国美、新丰泰集团、西安饮食等多家企业 作为汽车、家电家居家装和餐饮等品类消费券合作平台。受益于此种形式，参与商 家有望实现客流、客单增长，从而进一步扩大消费券的发放效果。

从发放规模来看，根据各地区政务服务网数据，截至 2022 年 4 月，20 个省市共计 发放消费券金额超 34 亿元。其中，2022 年初经历疫情反弹的陕西省和深圳市消费 券投放金额较大，分别为 9.29 亿元、5 亿元。从品类来看，本轮消费券主要涵盖体 育、文旅、汽车、家电、零售、餐饮六种。其中，餐饮消费券占比最高，共有 15 个省市政府选择发放，占比为 75%。餐饮行业以小微企业为主，风险防控能力较差， 消费券的短期刺激有助于其经营快速恢复。零售消费券、家电消费券紧随其后，分 别占比为 65%、50%，既满足居民对米面粮油等必选消费的需求，又进一步拉动了 对社零贡献较大的家电消费。（报告来源：未来智库）

2.国内：长期刺激家电汽车，短期刺激餐饮零售文旅

2.1 历史三轮政策复盘：长效刺激主要集中于家电及汽车行业

历史上的三轮消费刺激政策以家电与汽车行业为主，家电与汽车板块在国民经济及 社会发展中发挥重要作用，根据国家统计局，家电和汽车板块对社零贡献比重均处 于较高水平，其中汽车贡献较高，其对社零贡献占比中枢稳定在 10%-11%区间， 2012 年在政策刺激下达到历史高点 21%。在中国经济由低收入向中等偏上收入转 变时期，耐用消费品的普及、更新换代是推动经济增长的重要动力，而城乡收入差 距过大、贸易顺差过大亦是发展中面临的问题。纵观三轮政策，政府均对家电与汽 车板块推出了相应消费刺激政策，基于家电在农村渗透率较低叠加房地产处于高速 发展期，消费刺激政策可迅速拉动农村家电的普及率，而汽车受益于单价高、产业 链长，消费拉动效果优于其他品类。在各项消费刺激政策的落地与推广背景下，中国家电及汽车销量增速迅猛。

以家电板块具体分析，家电消费刺激政策推行时间段集中于 2007 年底-2013 年， 主要可分为家电下乡、以旧换新和节能惠民三类刺激政策。2008 年，国际金融危 机致使海外需求迅速衰退，作为世界上最大的家电生产国和出口国，中国家电出口 受到严重影响，以空调为例，2009 年出口数量/出口金额分别同比下滑 28%/28%， 在此背景下，拉动内需消化家电产品过剩产能成为促进行业与经济发展的关键。中 国政府以普惠利民角度切入，在 2007 年底-2013 年陆续推出家电下乡、以旧换新 和节能惠民三类家电消费刺激政策，政策路径从刺激中低端消费、刺激农村居民家 电首次购买，到扶持制造商，再到刺激中高端消费、刺激消费升级，促进居民消费 结构升级及产业升级。

具体分析三大家电消费刺激政策特征，资金来源方面，家电下乡和以旧换新的政策 补贴资金由中央财政负担 80%，省级财政负担 20%，对于受汶川地震的重灾县及内 蒙古、广西、西藏、宁夏、新疆 5 个自治区，其全额资金补贴由中央财政负责，节 能惠民的补贴资金主要由中央财政负担；补贴额度方面，家电下乡补贴比例为家电 售价的 13%，以旧换新补贴比例为家电售价的 10%，节能惠民根据所购家电的能 效水平进行不同程度的补贴，其补贴比例为售价的 3%-23%。整体而言，三大家 电消费刺激政策补贴产品以大家电为主，原因系大家电单价高，消费拉动效果及 刺激效果明显。

家电消费刺激政策成效显著，家电普及率快速提升。根据国家统计局测算，家电 下乡对扩大内需的乘数约为 4.72，即政府每增加 1 元消费补贴支出，将为整个国民 经济带来 4.72 元的消费需求。对比三类家电消费刺激政策，家电下乡受益于推广 时间长、涉及品类广、补贴比例高等因素，其补贴总额与拉动消费均位于首位， 截至 2012 年 9 月，家电下乡产品累计销售 2.75 亿台，累计投入补贴金额 765 亿 元，实现销售额 6597.6 亿元，平均向每个农村家庭补贴近 400 元，具体而言， 以 2009 年家电下乡政策对江苏农民影响分析，根据《家电下乡政策的乘数效益 研究》数据，2009 年江苏省在家电下乡政策刺激下，江苏省农民居民的家电产品 消费支出增加 20.51 元/人，整体消费支出增加 30.2 元/人，家电消费刺激政策成 效较为显著。此外，彩色电视机、洗衣机、电冰箱等核心家电每百户拥有量呈显著 提升态势，农村提升幅度尤为明显，家电下乡政策实施后的 2009 年，农村每百户 拥有彩色电视机/洗衣机/电冰箱较 2018 年分别提升 10/4/7 台，城乡差距逐步缩小。

反映至股价层面，家电消费刺激政策预期释放到落地对龙头白电企业股价提升产 生一定催化作用。我们选取白电代表企业格力、海尔及美的公司为例，在家电刺 激政策预期及落地期间，其股价走势均相对于沪深 300 有明显超额收益。具体而 言，以格力电器为例，2009 年 2 月、5 月、6 月政府分别将空调依次纳入家电下 乡、节能惠民及以旧换新范围内，期间高点达到 23 倍，提振效益显著。

反映至公司层面，家电消费刺激政策带动企业营收增长，利润水平出现波动。家 电下乡和以旧换新政策下，消费者通过购买凭证及发票进行申报即可获得对应补 贴或售价减免，政策优惠直接面向终端消费者，不直接作用于企业端。节能惠民 政策下，财政部直接给予生产节能家电相应补助，再由企业将优惠后的价格面向 终端消费者售卖。在上述三大家电消费政策的刺激下，家电企业营收端增速提振 明显，2010 年，核心家电企业格力电器/海尔智家/美的集团/四川长虹营收同比分 别增长 43%/84%/61%/33%。另一方面，节能惠民政策要求企业先行使用自身现 金流进行垫付，再由政府进行相应补贴，而政府补贴具有一定滞后性，因此在 200 9-2011 年期间，家电企业的毛利率出现一定下滑。

2.2 2020 年疫情政策复盘：短期刺激集中于餐饮、零售商超及文旅行业

2020年初新冠肺炎疫情的爆发对我国居民消费与企业生产均造成巨大的负面影响。 消费端，疫情防控要求居民居家隔离，部分消费者的可支配收入骤降，导致其在非 生活必需品上的消费支出明显下滑，2020Q1 社会消费品零售总额同比下降 19.6%。 生产端，2020 年春节后，大部分企业被迫停产、延期复工，生产能力下降；同时， 消费者消费能力减弱致使企业的库存积压及员工失业率提升。全国企业纷纷陷入困 境，而疫情对于中小规模企业的负面冲击尤为明显，原因系小微企业资金链脆弱、 盈利能力不够稳定，湖北省中小微企业在疫情发生后收入降幅高达 90%以上。

为拉动内需、复苏经济，各地政府相继出台消费券政策。在国内疫情得以控制之际， 为提振国内消费，2020 年 3 月 13 日，发改委等 23 个部门联合发布《关于促进消 费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，并提出一系列助力消费扩容的举 措，各地政府纷纷积极响应，陆续发放消费券，致力于发挥政府“有形的手”的作 用，构建“促进终端消费—企业扩大再生产—企业用工稳定—员工收入提升—消费需求复苏”的良性闭环，通过刺激消费端实现稳定恢复企业供给端。此外，发放消 费券优于直接发放现金补贴，其原因一方面为，我国居民具有高储蓄率的特征，居 民收到现金补贴后直接用于消费的概率较小，而消费券更能达到短期刺激消费的政 策效果；另一方面，消费券多数采用“满减模式”，即需消费满一定额度方可使用， 乘数效应显著。

情态势缓和期为出台消费券政策的高峰期，各地发放消费券力度不尽相同。根据商 务部数据源，2020 年 3 月 1 日至 2020 年 6 月 6 日，有 14 个省市级及 155 个地级 城市推行消费券政策，从分布区域来看，省市级主要集中在东部及南部地区，地级 城市主要集中在中北部及东南部地区。从发放时间来看，4 月为出台消费券政策的 高峰期，原因系 4 月开始疫情态势逐渐缓和，餐饮、百货等消费亟待提振，其中， 国内首个发放消费券的城市济南于 3 月 2 日发放消费券，受疫情影响最为严重的武 汉于 4 月 19 日发放消费券。从发放规模来看，发放消费券总额小于 5000 万元的地 级城市占比最高，约 74%，48%的地级市消费券发放总额占 2018 年当地财政收入 总额的比例不到 0.1%，发放规模与当地财政实力关联较大。

从消费券的行业倾向来看，餐饮、零售商超及文旅为本轮消费券重点覆盖行业：

餐饮方面，餐饮消费券可分为用于线下实体门店的满减消费和线上外卖平台的优惠 抵扣两种类型，约 85%的地级城市发放了餐饮消费券，受疫情冲击最为严重的餐饮 行业成为本轮消费券的重点扶持行业。其原因包括一方面，发放消费券具有面值小 及频次高的特征，与餐饮消费场景适配度较高，另一方面，餐饮企业以小微企业为 主，其防范风险能力较弱，消费券的短期刺激可尽量将其损失减至最小化，复苏弹 性较高。

零售商超方面，零售消费券为以快消品或生活必需品为主要抵扣对象，涉及细分门 类广泛，涵盖商超券、百货券、购物券、电商券、特产券等，约 72%的地级城市发 放了零售消费券，通过零售消费券刺激叠加商家主动让利，尽快处理过量库存以进 一步驱动上游生产端恢复正常运营。

文旅方面，文旅消费券主要用于酒店住宿、景区门票、购买图书的满减优惠，约 40% 的地级城市发放了文旅消费券，该类城市分布主要集中于疫情态势较为缓和且以旅 游作为产业支柱的地区，同时，旅游业还能带动其他周边产业消费复苏，产业间联 动性较强。

此外，本轮消费券对家电等耐用品领域针对性不强，仅约 9%的地级城市发放了家 电消费券，优惠力度也相对较弱。整体而言，消费券对各个行业的拉动效应有所差 异，我们认为，在经济下行压力较大的阶段，消费券可作为存量消费集中释放的方 式，在短期内可对消费弹性较大且受损严重的行业起到较为明显的拉动效应，而在 中长期内，消费券政策拉动效应有限。

从消费券的刺激效果差异分析，核销率方面，消费券的满减力度、可核销范围均可 影响核销率，消费券使用限制越低、折扣率越高，刺激效果越好，高门槛或专项消 费券一般核销率较低，广西 3 月 26 日发放的第一批消费券为行业券，4 月 9 日及 之后发放通用券（即不限制消费券的使用场景），4 月 9 日通用券拉动的新增消费 金额在各个行业中均高于 3 月 26 日表现；关联杠杆率方面，消费券对不同收入人 群的拉动效应存在差异，人均 GDP 低的地区，消费券拉动消费效果更显著，株洲 市/长沙市关联杠杆率分别为 13.9/11.7，高于北京市/珠海市的关联杠杆率（8.7/7.2）， 说明消费券对欠发达地区的刺激效果优于发达地区，此类差异在不同收入人群之间 同样存在，以杭州消费券为例，低/中/高收入人群的杠杆率分别为 5.0/3.8/2.6，低 收入人群在消费券的刺激下潜力较大。

宏观维度来看，发放消费券对地区经济刺激成效显著，尤其对疫情受损严重地区的 提振作用更为明显。根据光华-蚂蚁团队利用支付宝平台数据对杭州消费券刺激作用 研究，政府 1 元钱的消费补贴平均能够带来 3.5-5.8 元以上的新增消费，根据《我 国消费券发放的现状、效果和展望研究》，在未发券之前，发券城市及未发券城市 的微信支付笔数变化趋势基本一致，3 月份发券以后，两类城市的交易笔数差距逐 渐拉大，可见消费券对经济可产生明显刺激作用。此外，横向对比武汉市和非武汉 市的刺激效果，中小微企业和小微企业的营收分别提升 50%/64%，远高于同等条 件下非武汉地区的中小微企业和小微企业的营收分别提升 28%/27%，原因系武汉 的小微企业受疫情冲击最为严重，因此对刺激政策的敏感度也最高。

细分板块维度看，发放消费券对定向行业消费刺激作用明显，其中百货行业恢复最 快，餐饮行业弹性最大。仍以光华-蚂蚁团队利用支付宝平台数据对杭州消费券数据 分析，在 2020 年 3-4 月期间，受到消费券刺激行业支付笔数/支付金额的反弹幅度 分别是未受消费券刺激行业的 3.11 倍/5.15 倍，被补贴行业的恢复速度更快。具体来看，百货超市、餐饮和文化旅游为定向发放消费券行业，而交通通信和居住行业 为未定向发放消费券行业，以 219 年 12 月的月度均值为比较基准，疫情爆发时， 餐饮的交易笔数/交易金额跌幅最大，2020 年 2 月仅分别为 2019 年 12 月的 15%/ 21%，为跌幅最大板块，经 3 月政府推出刺激消费政策后，各行业开始出现不同程 度恢复，其中以百货超市恢复最快，交易笔数/交易金额已经达到甚至超过 2019 年 12 月的水平，餐饮恢复弹性居于首位，主要系消费者对于餐饮的需求在疫情中被压 抑最为严重。

部分行业短期刺激效果显著，各行业社零表现逐步回暖。分析各板块社零数据，2020 年 1-2 月，餐饮收入为 4194 亿元，同比下降 43%，其中限额以上单位餐饮收入 928 亿元，同比下降 40%，系疫情致使堂食餐饮大面积闭店歇业，对餐饮及限额餐饮收 入降幅最为显著。其次商品零售降幅位居第二，同比下降 18%。进入 3 月初，政府 开始陆续投放消费券，逐步将疫情期间被抑制的消费需求释放出来，各板块社零降 幅逐步缩窄，餐饮板块与商品零售板块分别于 2020 年 10 月和 2020 年 7 月实现疫 后首次正增长，各行业社零表现逐步回暖。

疫情受损较为严重的板块在疫后普遍迎来阶段性行情。2020 年疫情自当年 1 月由 武汉扩散至全国，并使得全国封锁，2 月新增病例峰值超 15000 例，发展至 3 月疫 情态势趋向缓和态势，同时政策刺激开始介入.从各消费板块表现行情分析，在疫情 得到控制后，必选消费、可选消费及服务三大类板块相对于大盘均有阶段性的行情， 主要包括一般零售、酒店、餐饮、旅游及景区、食品加工、互联网电商、休闲食品、 专业连锁等疫情受损较为严重的板块，该类板块在疫情迎来拐点后均迎来阶段性上 涨且启动上涨同步性较高，其上涨驱动因素主要来自于疫后的复苏预期，疫情达到 拐点后市场预期疫情将能在短期得到全面控制，叠加政府推出消费刺激政策如发放 消费券，存量消费需求释放将带来阶段性行情与超额收益。

复苏节奏取决于解开消费场景限制叠加交通恢复情况，恢复逻辑与防疫政策的放松 程度基本一致。我们认为疫后主要修复逻辑为：先必选消费再可选消费，从近距离 消费到远距离消费。具体而言，随着线下消费场景的逐步放开，一般零售、餐饮、 食品加工及休闲食品板块率先恢复，其中，食品加工和休闲食品在 2020 年 2 月底 最先出现复苏态势且复苏弹性较大，随后基于防疫效果效果进一步显现，消费场景 进一步扩大，7 月旅游及景区和乘用车同比开始转正并出现增长态势。此外，从销 售当月同比情况也可验证，重点流通企业超市/重点流通企业百货销售同比分别于 20 年 3 月、11 月开始转正，超市复苏节奏明显快于百货，原因系超市必选消费属 性强于百货。

2.3 储蓄率、消费者信息及杠杆率影响长短期消费刺激政策着力点

对比长短期刺激政策，从消费意愿维度对比，根据央行建立的季度调查问卷数据， 家电消费刺激政策（2007 年底-2013 年）推出的时间段，更多储蓄占比中枢维持在 43%左右，同时居民对未来收入较为乐观，未来收入信心指数中枢维持在 56%左右； 疫情后短期消费刺激政策（2020 全年）推出的时间段，更多储蓄占比中枢维持在 52%左右，同时居民对未来收入较为悲观，未来收入信心指数中枢维持在 49%左右， 疫情影响下 2020 前 12 月居民可支配收入累计增长 2.1%，远低于历史同期 8%水 平，居民储蓄率较疫情前也开始显著提升，2021 年前 12 月居民消费支出累计下降 4.0%，低于历史同期 7%水平。对比来看，初期在居民可支配收入增速较快叠加家 电、汽车等高额消费品渗透率较低的情况下，以力度较大的财政政策刺激加速催化 增量需求释放，其政策长期渗透效果较好，随着近几年家电、汽车的增量空间逐步 减小叠加疫情以来居民收入增速较为缓慢，以短期针对性较强的消费券政策刺激可 激发疫情期间存量消费的积压需求释放，其政策短期提振效果明显。

短效刺激从行业复苏角度切入，消费券重点着力于撬动乘数效应大、拉动效应大的 行业。以“钱券搭配”形式延长消费链条，消费效能，例如为恢复旅游市场景气而 发放的消费券除了直接利好旅游板块以外，餐饮、交通、住宿、零售、娱乐等板块 均随之受益，对经济活动将产生数倍的乘数效应与拉动效应，对上游生产端起积极 作用，并以生产带动就业，以就业拉动消费，形成良性的消费回补闭环。行业倾向 方面，消费券主要作用于日常民生消费，如餐饮、零售行业，该类行业对应产业链 条较短，同时也是受疫情冲击最为严重的行业，亟待短效刺激释放复苏信号，刺激 效果良好，其中餐饮消费券和购物消费券（主要在零售行业使用）在整体消费券中 的核销率最高。

长期刺激从国民经济长期发展角度切入，家电和汽车属于重要的大宗消费品，存在 较大政策刺激空间。基于家电、汽车等行业均属于高额消费品，对扩消费、稳增长 具有关键作用，通过财政补贴方式撬动消费可行性较高，以汽车为例，作为核心工 业板块，通过刺激汽车行业，可对整条汽车产业链产生提振作用，包括发动机制造、 轮胎、齿轮、油漆、玻璃等多个行业，同时还可以充分挖掘内需，扶持民族产业， 刺激就业，从 3 轮汽车刺激政策来看，其中 2009 年汽车消费反弹最为明显，主要 原因系当时汽车渗透率处于较低水平叠加政策补贴力度大，而 2015、2018 年的两 轮刺激提振效果有限，系当时经济下行压力较大叠加政策力度较小所致。（报告来源：未来智库）

3.他山之石：日本现金补贴流入储蓄，美国高额激励刺激零售

3.1 疫情期间各国消费券与现金补贴两大消费刺激政策并行

全球各国颁布消费刺激政策以应对疫情，不同储蓄水平下，消费券与现金发放政策 并行。为应对新冠肺炎疫情造成的人民生活成本上升/国家经济整体下行，世界各国 都采取了相应的援助计划/纾困措施。面对疫情，世界各国的财政政策措施主要可分 为三种：加大基础设施建设投资、增加公共服务领域支出、发放补贴及减税。其中 在发放补贴的措施中，根据各国居民储蓄水平补贴/纾困金的发放形式主要可分为直 接发放现金和发放消费券两种：居民储蓄率较低的国家，如美国、日本、德国（2019 年储蓄率分别为 19.25%、28.25%、28.71%）选择了直接发放现金以刺激经济。而 居民储蓄率较高的国家，如中国、新加坡、韩国（2019 年储蓄率分别为 43.9%、 45.5%、34.5%）选择了发放消费券的方式以刺激经济。

3.2 日本：居民偏好储蓄，现金补贴难以提振消费

疫情爆发于 2021 年下半年，期间启动两轮现金补贴。2020 年 1 月 16 日，日本通 报首宗新冠疫情病例；1 月 27 日，“钻石公主号”邮轮停靠于日本港口且乘客检测 阳性；4 月 5 日，东京累计确诊病例超过 1000 人，同日国内累计死亡病例超过 100 宗。日本疫情爆发高点分别位于 2021 年 8 月及 2022 年 1 月，确诊病例数分别于 2021 年 8 月 29 日/2022 年 2 月 11 日达到顶峰，分别为 27/101 万例；截至 2022 年 4 月 19 日，日本累计确诊 745 万例，其中累计治愈/死亡 688/3 万例，现有确诊 54 万人。疫情期间，日本为刺激经济以及对新冠疫情影响的个人及家庭进行救助， 分别于 2020 年 4 月、2021 年 11 月推出补贴政策，通过直接发放现金的方式进行 纾困和刺激经济。

受疫情影响，第一次现金补贴未能促进消费。日本总理在 2020 年 4 月 17 日关于新 型冠状病毒感染症的安倍内阁总理大臣记者招待会中宣布将于 4 月底开始启动向全 国每一位国民统一发放 10 万日元补助，现金补助总额共 14 万亿日元。但该笔补助 大部分都流入了储蓄，2020 年 6 月两人及以上的劳动者家庭月可支配收入 72 万日 元，同比增长 19.0%，但消费性支出同比下降 3.3%。

第二次补贴落地，零售有所提振。2021 年 11 月 19 日日本推出旨在克服新冠、开 拓新时代的经济对策，财政支出共 55.7 亿日元，其中对 18 岁以下的儿童发放 10 万日元补贴。该次补贴让两人及以上的劳动者家庭 2021 年 12 月消费性支出环比 11 月增长 13.1%，同比 2020 年 12 月增长 3.1%。12 月日本零售总额同比增长 1.2%， 增长主要集中在燃料/一般商品/面料服装和配件行业，其中燃料销售额的增长主要 源于下半年原油价格的增长。

储蓄习惯下，补贴资金对消费刺激不显著。就零售总额来看，日本两轮现金支出对 零售额的推动均极其有限，2020 年 4 月宣布发放的现金补贴虽然有效增加了居民 收入，但疫情带来的负面影响更大；2021 年 11 月对 18 岁以下儿童发放的 10 万日 元未能显著刺激居民消费的原因则是日本居民有明显的储蓄习惯，两人及以上的劳 动者家庭在每年的 6 月/12 月可支配收入增加后，都会选择新增大量储蓄资产，补 贴资金同样未流入消费端。

股市整体上行，行业方面，通信服务板块领跑。我们以 2020 年 1 月 20 日收盘价为 基准对日本各行业指数至 2022 年 4 月 19 日涨跌幅进行复盘，发现通信服务、信息 技术、非必选消费、材料、能源、金融等行业有超过行业均值的表现，其中通信服 务行业涨幅最大（29.74%），涨幅超过日经 225 17.7pct，领涨公司主要为富士通 （+76%）、NTT（+58.2%）等大型通讯服务商。非必选消费行业则以 NEXON （+86.1%）、科乐美（+84.9%）、CYBERAGENT（+55.4%）等游戏厂商领跑， 主要源于疫情导致线下娱乐活动减少，线上游戏玩家持续增多带来的利好。

个股方面，领跑公司以海运/贸易公司与工业品经销商/软件行业为主，2020 年营收 规模均超 2727 亿日元（约 140 亿元人民币）。具体到个股，日经 225 中 2020 年 1 月 20 日至 2022 年 4 月 19 日收盘价涨幅最大的公司分别属于海运（2 家）/半导 体产品与设备（1 家）/食品（1 家）/金属、非金属与采矿（1 家）/机械（1 家）/ 贸易公司与工业品经销商（2 家）/软件（2 家）等行业；规模方面，2020 年营收小 于 1 万亿/1 万-2 万亿/2 万亿以上日元规模的公司数量分别为 5/3/2 家，最小规模为 2727 亿日元。其中，海运行业（日本邮船、川崎汽船）显著受益于疫情期间运价高 增，净利润均有不同程度的增长；综合性经销商中丸红是日本主要的进出口商之一， 2020 年业绩受疫情影响但 2021 年修复较好；软件行业中 NEXON、科乐美均为游 戏公司。

3.3 美国：现金补贴+防疫政策放开，可选消费板块领跑

新冠疫情下经济萎靡，美国颁布三次法案刺激经济。2020 年 1 月 21 日，美国宣布 出现第一个 2019 新冠肺炎病例；3 月 10 日，美国确诊病例破千；3 月 17 日，全 美 50 个州均出现确诊病例；3 月 27 日，美国确诊数超过中国和意大利，成为疫情 最严重的国家；随后因 Delta、奥密克戎等病毒株的扩散而导致国内疫情的多次爆 发，截止 2022 年 4 月 19 日，美国累计确诊 8242 万例，其中累计治愈/死亡 8028/102 万例，现有确诊 112.6 万人。疫情期间，美国为救助贫困人口以及刺激疫情导致下 行的经济，分别于 2020 年 3 月、2020 年 12 月、2021 年 3 月共推出了三轮疫情期 间的救助法案，通过转移支付的方式增加了个人收入。

第一次拨款个人发放 1200 美元现金补助，大多流入个人储蓄。伴随美国新冠疫情 的爆发，2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普正式签署《新冠病毒援助、救济与经 济安全法案》（CARES 法案），该法案对个人以退税的方式对每个符合要求的纳 税人发放 1200 美元的现金，每名 17 岁以下的儿童另外增加 500 美元现金额度。 但该次现金补助的发放并未直接刺激消费，新冠疫情的未知性和不确定性让美国民 众更倾向于选择储蓄而非马上消费。法案推出后，2020 年 4 月美国个人储蓄存款/ 个人可支配收入比例从 2020 年 3 月的 13.1%增至 4 月的 33.8%。个人消费支出受 疫情影响大于现金发放刺激，同比 2019 年 4 月下降 16.1%。

第二次拨款个人发放 600 美元现金补助，提振效果有限。自疫情爆发后，美国确诊 人数占比居高不下，2020 年峰值达世界总确诊人数的 49.1%，失业率自 2020 年一季度有所下降，但仍然维持在 6%以上。于是美国政府于 2020 年 12 月 27 日签署 通过了《2021 年综合拨款法案》，本次法案对个人现金发放额度为 600 美元，且 每一名 17 岁以下的儿童都能带来额外的 600 美元现金。但此次补助规模较小，并 且考虑到疫情难以有效控制以疫苗接种比例不足以形成群体免疫等原因，居民仅将 小部分用于了个人消费；2021 年 1 月，美国个人消费支出环比 2020 年 12 月增长 3.3%，同比 2020 年 1 月增长 0.6%；而个人储蓄存款/可支配收入比例从 2020 年 12 月的 14.0%增至 2021 年 1 月的 19.9%。

2021 年 3 月 11 日，《美国救援计划法案》正式签署生效，零售和食品服务消费刺 激明显。此轮补助在 2020 年 12 月的 9000 亿法案的基础上，给予工作家庭每人（对 家属年龄不再做任何要求）1400 美元的救济，将总体救济金提高到每人 2000 美元； 同时扩大失业救济金的覆盖面并且延长至 2021 年 9 月。此次现金的发放促进消费 效果较为明显，2021 年 3/4 月美国零售和食品服务销售额分别同比增长 32.4%/53. 6%。

对比美国三轮补贴的时间点，我们认为除了补贴金额、居民预期以外，防疫政策的 严格程度是影响补贴是否能刺激消费的主要因素。2020 年 3-4 月（第一次现金补 贴期间），美国基本上所有州都推出了一系列较为严格的管控政策，除旅游禁令、 居家令外、禁止聚会还有关闭学校、老幼日间照护所、酒吧和堂食餐厅、非必需品 零售店等一系列管控措施。在 4-5 月，美国各州又逐步放开了居家令的约束，8 月 上旬甚至放开了美国公民的全球旅游禁令，但随后反弹的疫情让多个州宣布叫停了 经济重启活动。2020 年 11 月-2021 年 1 月（第二次现金补贴期间），期间虽然美 国批准并开始接种了疫苗，但疫情的反弹导致防疫管控严格程度甚至超过了疫情刚 爆发之时。在这段时期中，防控政策给居民生活及线下消费带来了诸多不便，2020 年 4 月至 2021 年 3 月是美国电子购物和邮购商店销售额近十年同比增长最快的一 段时期。

2021 年 4 月 2 日，CDC 发布了新的指南，称完全接种疫苗的个人只要戴好口罩就 能恢复在美国国内外的自由旅行，这代表了美国自 2020 年初疫情爆发以来防疫管 控严格程度达新低，居民自由活动程度得到极大增强；与之对应，4 月美国电子购 物和邮购商店销售额同比增长 13.17%，较 3 月下降 19.81pct。我们认为，此轮现 金补贴除了金额更大、疫苗接种令居民在一定程度上放心以外，能成功刺激居民消 费的重要原因是防疫政策的放开给予了居民消费的空间。针对该轮现金补贴刺激， 我们在疫情防控放开后得到修复/成长的板块进行了进一步讨论。

政策落地，非必需消费品销售额取得高增长。与疫情前对比（2019 年），2021 年 3 月销售额增速最快的行业分别是无商贩店铺/运动商品、业务爱好物品、书及音乐 商店/建筑材料、园林设备和物料店，较 2019 年增速分别为 50.7%/50.4%/45.5%。4 月销售额增速最快的行业分别是运动商品、业务爱好物品、书及音乐商店/无商贩 店铺/机动车辆和零部件店，较 2019 年增速分别为 44.1%/43.8%/39.4%。对应销售 额主要增长的细分子行业是电子购物和邮购商店、运动商品、建材和物料、新车销 售等。

股市整体上扬，非必需消费板块领跑。对应资本市场，我们以 2021 年 3 月 11 日收 盘价为基准对美国各行业指数一个月内的变化进行复盘，发现非必需消费、信息技 术、房地产、公共事业、必需消费、工业等行业均有超过行业均值的表现，其中非 必需消费行业涨幅最大（6.8%），涨幅超过标普 500 2.0pct，这说明在解决基本需 求后，资金会更倾向于流入电商、零售等非必需消费板块，与零售额的增长情况也 比较吻合。

领跑公司以专营零售/半导体行业为主，2020 年营收规模超 26.6 亿美元（约 174 亿元人民币）。具体到个股，标普 500 中 3 月 11 日至 4 月 12 日收盘价涨幅最大的 公司分别属于保险（1 家）、半导体产品与设备（3 家）、专营零售（3 家）、金属 非金属与采矿（1 家）、信息技术服务（1 家）、家庭耐用消费品(1 家)；规模方面， 2020 年营收小于 100 亿/100-200 亿/200-500 亿/500 亿以上美元规模的公司数量分 别为 2/4/2/2 家，最小规模为 26.6 亿美元。其中，专营零售中家得宝/劳氏/BATH＆ BODY WORKS 分别为家庭装饰品与建材零售商/室内装饰材料零售商/个护家清用 品零售商，涨幅较大源于疫情期间良好的业绩表现以及投资者对零售修复的信心； 而半导体行业则是美国重点发展的产业，疫情期间美国政府持续采取财政激励进行 补贴扶持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站