“过去40年的成就是不可磨灭的，我们创造了人类历史上最大的工业体——过去一个多世纪以来唯一超过美国工业规模的国家。”中恒星光投资集团首席投资官、创璟资本投决会委员沈韬在近日举行的“2019陆家嘴股权投资峰会”上这样强调。在他看来，中国制造业发展到现在的阶段要解决的是创新的问题，在这个过程中，企业家和投资机构可以发挥更大的作用。

以下是沈韬演讲的主要内容：

中国制造业已有成就不可磨灭

我今天演讲的题目是“制造繁荣——从ROIC到巴-萨效应谈国民财富与产业投资”。

228年前，美国国父之一、第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿写了三份报告——《关于公共信用的报告》、《关于国家银行的报告》以及《关于制造业的报告》。前两者被国会通过成为法案；但关于制造业的报告没有通过。

在美国历史上，这份报告写的太超前了。它里面有一句话是这样写的，“不仅富足，而且一个国家的独立与安全都是极大地与制造业的繁荣联系在一起。”

美国是1776年建国的，1791年的时候汉密尔顿提交了这份报告。在这份报告之后，美国经历了蓬勃的工业化、资本化过程，之后发展了104年——根据数据统计，经济学界普遍认为1895年美国制造业工业规模和经济规模的三项指标同时超过英国，成为当时世界制造业第一的国家。

如果忽略“工业”跟“制造业”在指标上的部分差异。2010年，中国的制造业规模超过美国，成为世界制造业第一的国家——这年距离1895年已经过去了115年。

我首先想强调一下中国制造业已经取得的成就是不可磨灭的。

回顾过去一个多世纪的历史。德国、苏联、日本都曾试图挑战美国的制造业第一大国位置，但从来也没有国家实现过。过去一个世纪，上述三个国家的制造业规模最高水平一度发展到接近美国的三分之二。2008年金融危机前，中国的制造业相对于美国也是类似水平。

中国以全球18%的人口实现了全球制造业产值的35%。另外一方面美国仅仅以4.3%的人口参与全球制造业活动的14%。如果对比单位人口创造产值的话，中美之间是1.94:3.26。可以很明显发现中国制造业规模够大，美国制造业实力强。

股市涨跌与投资资本回报率

2008年之后，中国制造业规模突破美国的三分之二，跨越历史魔咒。即使这样，在过去十年中，非常有意思的一件事情是美国在每年2%~3%的经济增速下，股市连创新高。中国股市从2007年估值高点下来，2010年后，我们先说3000点保卫战，又说2500点保卫战。

股市是经济的晴雨表，为什么A股没有反应经济增长的情况，没有反应中国制造业、服务业和中国总的经济规模快速追赶的过程呢？

专业做投资的朋友应该知道，对于一个上市公司或者对于投资而言，我们最关心的并不是公司利润总规模有多少，而是一笔钱投进去之后产生的利润率是多少。

站在资本的角度来说更简单，整个公司累计投入资本是多少，能产生多少的利润是最关键的。如果从ROIC（Return on Invested Capital，投资资本回报率）这个指标来说，大家会发现中美股市上市公司产生利润的效率不可相提并论。对于投资者而言，一家动用一万亿的资产一年可以产生100亿利润的公司，远远比不上一家动用100亿资本每年产生20亿利润公司的，这个道理是非常浅显的。

美国过去38年的时间，上市公司ROIC大约是在11.6%水平。这个水平明显超过了A股的平均年化收益率的水平。中国股市从1998年至今的整体ROIC大约在3.8%的水平。

我认为中国的股市恰当反应了中国经济实际情况。中国实际的经济情况就是处在产业投资1.0阶段，虽然利润增速、营收规模产值提升非常快，但是资本回报率的水平是不够的。

有观点说A股回报率不够高，是因为上市公司分红不够，是因为回购做的不够；于是我们修改相关规则，方便公司做回购做股本的注销提高EPS。但是请大家注意，做分红和回购的前提是什么？是这家公司可以高效产生利润，并且利润当中有大量的自由现金流可以做到回购。

从自由现金流这个指标看中美上市公司的差异有多少呢。我用一个月前的数据，美国45万亿上市公司当中自由现金流接近两万亿。美国整个股市的市值是所有上市公司创造的可以自由分配扣掉资本开支可随意用来分红或者回购现金流的23倍左右。

相对应的A股的数据可得性比较低，剔除金融和地产之后大约40万亿人民币总市值，对应大约五六千亿的自由现金流。调整后的口径大约是61倍-65倍。换句话说，A股上市公司即使把所有的自由现金流全部派现给大家，大约只有1.5%的回报率。所以分红少、回购少是不是A股上市公司回报率低的源泉呢？不是的。公司产生利润和现金流水平只在这个层次，无论通过什么方法提高分红，也无法有实际突破。

如果具体到行业，我找到两个行业方向的ROIC。2012年-2014年中美高端制造业的ROIC，差不多是1比2。美国高端制造业的投入资本回报率在16.5%左右，中国在8.5%左右。值得注意的是，美国平均的债务资本成本要远远低于中国的债务资本成本的，如果加上财务杠杆之后，中美制造业的ROE差距会更大。

巴拉萨-萨缪尔森效应如果看中美财富对比的角度，中国的国民财富总值已经达到接近美国一半的水平，但是人均财富的差距是非常巨大的。有人可能会说，人均低是因为中国的人多，总的财富被平均后会显得很低。

这种说法其实是值得推敲的。如果站在加拿大人的角度看美国，我们会发现美国的人口是加拿大的七八倍，但加拿大的人均财富也只有美国的三分之二水平。世界上除了瑞士等个别国家以外，很少有国家的人均财富能超过美国人。人口数量和财富数量是相辅相成的关系，并不是负面的关系。

什么会把制造业和财富放在一起，我想和大家分析制造业和服务业不一样的地方。这里就需要提到巴-萨效应（巴拉萨-萨缪尔森效应，是指在经济增长越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象）。真正长期决定一个国家外汇水平是什么呢？是国家可贸易的购买力。

以中国主流的出口产品之一：电子设备为例。如果我们制造电子设备的生产效率提高一倍，即使汇率同时提高一倍，也不会影响出口效益。相反，对于制造企业来说，作为原材料的大量中间零部件和能源的进口价格便宜了一倍。这就是美国现在的情况。我以前在美国工作的时候，发现大家24小时不关空调——因为便宜。巴-萨效应反应在国民财富上，制造业恰恰是外汇决定的根本性要素，所以我这里才会说制造业和其他行业不一样。如果你仅仅是为了创造GDP，解决就业，创造财富，其实服务业也可以。一个国家完全可以靠服务业驱动的，没有问题，甚至从某种意义上来说单位GDP服务业吸收的劳动力会更多。

强大制造业的重要性

前面提到中国制造业规模大，美国制造能力强。接下来我们来看看中美核心资产是什么？

中国的核心资产有互联网公司、消费品、能源、以及金融公司大家应该都很了解。这里重点给大家分享的是美国的核心公司：四大互联网巨头：谷歌、亚马逊、苹果、脸书；统治天空的几家公司：洛马、 雷神、诺斯罗普·格鲁曼；世界三大民用航空发动机美国占了2个：通用电气、普拉特-惠特尼；世界制药三大巨头美国占了2个：辉瑞、强生；数字半导体的统治者：英特尔、AMD、英伟达；模拟半导体统治者：Avago、高通、TI；以及以波音为代表的航空航天业：2017年全球航空航天市场规模达8380亿美元。美国以4080亿美元高居榜首，占全球航空航天业的49%。中国排名第三，产值约为600亿美元。巴西、墨西哥、马来西亚和新加坡在过去的二十年里创造了新的产业集群，但它们分别占全球的比重都只有1%。

制造业是实物技术进步的源头，因为制造业产生了新的设备，大幅度改变人类生活的现状和面貌。这是制造业和其他行业都不一样的地方。一个国家应该想尽一切办法降低制造业的成本，在资源、土地、税费、房价等各个方面下功夫。

什么叫市场经济？

市场经济的核心和灵魂，1776年亚当斯密《国富论》里面写的很清楚，它是每个人内心对利润的追求和对私心的追求，最后达成全社会效率更优的过程。

产业1.0过去40年的成就是不可磨灭的。这段时间的发展创造了人类历史上最大的工业体。实际上过去产业1.0的模式是实物投资+债务驱动。在金融学原理中，所有的债务不过是跨周期再分配的资本的调整而已。什么样的债务是好债务？借来的钱创造的价超过资本成本才是好的债务。

产业2.0时代，我们要思考的是每笔投资资本成本是多少，能不能带来更好的回报。中国不同的城市的产业驱动模式差别已经非常大了。沈阳和厦门是非常典型的情况：厦门的人口只有沈阳一半都不到，厦门的GDP也要比沈阳更少一点，但这两个城市创造的税收其实是差不多的。这说明这两个城市由于产业结构不一样，导致不同的GDP含金量差距非常大。

创新转型需要企业家的伯乐

最后想说的是产业投资2.0时代最核心的问题：企业家的伯乐。大家众所周知，产业1.0时代，在中国扎根的本土和外来的制造业公司，通过融入全球供应链，实现出口创汇，实现货币供给。中国发展到现在的阶段要转型创新性的经济体。这个状态切换主要差别是追赶中经济体解决“Known Unknown”；创新型经济体探索“Unknown Unknown”。

曾经，我们是追赶中的经济体，不用担心这条路存不存在。对于创新性的经济体来说，最大的问题是不知道这个东西存不存在。15世纪的欧洲人探索永动机的制造方法，他们并不知道永动机到底能不能被造出来，知道后来发现能量守恒定律之后，才知道不管是永动机是造不出来的，无论投入多少精力、资源和时间都是不可能实现的。

合肥有一个核聚变实验场所，全世界有多个主要国家都在进行核聚变实验。相对美国，我们的经费预算真的不高，我们为什么不敢在这上面投入？因为我们不知道这个东西到底能不能造出来。

正因为如此，在创新性经济体中，企业家和投资机构起到的作用会比追赶型经济体更大。投资机构愿意立足产业，挖掘新技术方向追求高效的管理运营能力。投资人24小时都思考这个技术行不行得通，那个技术有没有发展性，出现问题的时候怎么及时止损。这些对创新经济体的发展都有帮助。

总结一下，我今天演讲的主旨是制造业不仅重要，而且它比大家想象的还要重要。因为它是高收入的基础，也是高税收的基础，是强汇率的支撑，是高回报的来源，也是国家能力的核心。谢谢！

本文根据主讲人在第一财经主办的2019陆家嘴股权投资峰会上演讲稿整理