3月16日，美国三大股指开盘暴跌，标普500指数逾7%，触发熔断机制，停盘15分钟。这是美股两周以来第三次熔断

过去八天里，经济学家陈志武经历了惊心动魄的历史性时刻——美股六个交易日三次熔断，从北美到欧洲、日本、韩国，以及南美各国，持续性的大暴跌席卷全球金融市场。3月14日，他接受了南方人物周刊专访：“我对美国和全球资本市场做了四十多年的观察和研究。但是，从来没有看到过这种情况。”

但他认为：这次全球金融市场持续大暴跌虽然看上去“史无前例”，但跟2008年的全球金融危机、1997-1998年亚洲金融危机、以及更早的1987年美股“大崩盘”相比，有着本质的不同。这次，“恐慌是来自于金融市场之外。”

本文首发于南方人物周刊

文 | 本刊记者 徐琳玲

编辑 | 周建平 rwzkjpz@163.com

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图 / 受访者提供

陈志武，经济学家，耶鲁大学终身金融学教授，香港大学经济学讲席教授。曾获墨顿·米勒奖学金。早年专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。现专注于经济史与中国经济研究。目前受聘于香港大学经管学院

全球股市持续大暴跌，恐慌来自金融市场之外

人物周刊：过去这一周，全球的股市、金融市场，让人感到惊心动魄。美股持续暴跌，在上周一和周四遭遇两次熔断，欧盟各国、英国、日本、南美许多国家也都出现了股市大暴跌和熔断。上周五，美国总统特朗普提出“进入国家紧急状态”以应付新冠肺炎疫情的蔓延。你对这一周的全球金融市场大震荡有怎样观察和判断？

陈志武：我一直在跟踪资本市场，自己也做一些投资，也“损失惨重”。所以，对这些正在发生的金融大事，除了观察和思考之外，有蛮多亲身体会。

在过去两周半，美国股市下跌28%左右，当然在上周五又恢复了一些，这使得下跌的幅度大概在20%左右。但是，总的来讲，它跟2008年的全球金融危机、1997-1998年亚洲金融危机、更早的1987年美股“大崩盘”，是非常不一样的。之前的几次大崩盘，更多是因为金融体系内部积累了大量泡沫，有太多所谓的“毒资产”，那个时候也发明了另一个新名词即“垃圾资产”，加上经济泡沫也不小，使金融体系内部秩序乱了套，一旦触发就产生严重挤兑即流动性问题。就好像一个心血管有问题的病人，因为血管堵得太厉害，血液没法正常循环，导致全身出问题。金融体系出现严重“血管堵塞”，引发金融恐慌，那是1987年、1997-1998年、2008年那几次股市、债市乱序和崩盘的根本原因。

但这次不同。尽管美股暴跌了很多，黄金、石油等的价格波动非常大，但动荡的根源不是来自金融体系本身，而是因为客观的“大流行病”新冠肺炎在全球不同地区暴发和蔓延。目前，除中国、新加坡等少数几个国家和地区大体得到有效控制外，其他国家刚刚赶上“大流行”。

目前，这个病毒到底有哪些特点、它的传播力到底有多强、传播的通路到底怎么样、多少人会死等等都还是问号。很多国家都感到恐慌，因为对它拿不准。连专业人士，那些生物、医药、生物医学、病毒学领域的专家都感到拿不准。在这种恐慌之下，人们对未来的经济、资本市场的走向会什么样，感觉没底了。

我对美国和全球资本市场做了四十多年的观察和研究，从来没有看到如今这种情况：那么多天，不管跌多少跌多久，股市还是不断地往下继续跌，不像过去那样猛跌了几天后，市场基本上可以托得住，因为肯定有很多投资人和机构冲进来“捡便宜”，大量买进那些跌幅很大的股票、债券或者其他金融投资品种。这次，本以为应该有很多人冲进来，但是一天天过去，一直到美国上周五（3月13日）下午，才有投资者进来，而且那些冲进来“捡便宜”的人不像以往那么干脆、有劲。所以，我认为接下来美国也好，欧洲也好，中国之外的其他亚洲市场也好，可能还会有一段时间资本市场随疫情的波动而波动。比如，任何一个很有名的公众人物宣布感染上新冠肺炎又会增加一些恐慌，像几天前电影明星汤姆·汉克斯，接着是NBA球员、加拿大首相夫人、西班牙首相夫人等，每次有具体的人被宣布感染，恐慌又增加一些，股市也随之震荡。

这一次股市持续的暴跌，恐慌是来自于金融市场之外。由此，各国政府在考虑怎么样应对这场危机时，应对方式也应该不同。

3月9日，交易员在美国纽约证券交易所工作 图 / 新华社

人物周刊：2008年全球金融危机之后，美国经济已经有持续10年的繁荣，美股也经历了长达10年的“牛市”。有没有可能美国经济本身也要迈入一个经济周期的衰退期，或者更直接地说，美国经济的“好日子”到头了呢？

陈志武：这是国内蛮流行的看法，这个看法的原因很多。一个问题是，在2月中旬之前，即新冠病毒对美国资本市场产生实质性影响之前，美国股市估值是不是已经比较高了？我认为有，但是，没有高得很离谱的程度，市盈率在20倍左右，属正常水平，原因在于过去多年美国公司盈利也增长很多。换句话说，在2月中旬之前，即使美国股市价格比应该有的价位低10%，被低估了，当这个疫情来了后，它是不是就不会跌呢？不会。疫情来了，对未来影响这么大，股市照样会跌。

所以，美股暴跌的第一原因还是投资者对疫情的恐慌，是因为疫情的不确定性，大家都不知道怎么判断未来，那么先抛了股票再说。当然，如果顺带着在这之前美国股市不断地创新高，两者叠加在一起，可能要抛（股票）的人更多。

到今天，美国还是没那么多投资者愿意冲进来抄底，不是因为他们觉得现在的股价还不够便宜，或者认为市场上缺少高质量、发展前景非常稳定的好公司值得他们去投资。即使有很好的公司，但是未来经济走向很不确定，他们还是会选择等待。打个比方，就像1358-1360年欧洲黑死病那样，很多村庄市镇里有一半到四分之三的人都因那个瘟疫死了。在那种情景下，即使市场上有市盈率很低、很值得投资的公司，都变得没有意义了。而且，美国经济对整个世界影响非常大，在这种高度不确定性的情况下，没有太多投资者愿意去冒险。

3月13日，美国总统特朗普（前）在华盛顿白宫的记者会上讲话，正式宣布“国家紧急状态”。这项举措将释放500亿美元资金，帮助各州和地方政府应对疫情 图 / 新华社

这一次，特朗普终于“下对了药”

人物周刊：过去一周，美联储、欧盟、英国还有各国的央行，其实都出台了一些“救市”举措。美股上周四再次发生熔断后，美联储当天下午时宣布进行一万亿的美元逆回购，当时股市出现了一波反弹，但是后来又往下跌。到上周五，特朗普宣布进入“国家紧急状态”以应对新冠肺炎疫情，包括调拨500亿美元资金、要求医院启动紧急计划、提供额外的50万份检测剂、免除所有联邦学生贷款的利息等等，股市上涨了约9%。在你看来，像美国这一周连续出台了这些政策，它们实际的“救市”效果如何？

陈志武：这是一个蛮好的问题。刚才我强调这次问题不是来自金融体系，不是因为流动性短缺，而是来自金融体系之外。美联储之前降息50个基点，当时我以为会让股市反弹一些。结果降息当天，股市继续往下跌，然后到周四美联储宣布回购一万多亿美元短期债，本来也指望更多流动性把资本市场、股市托起来，减少恐慌情绪蔓延，但股市还是大跌，证明这些“救市的”举措基本上没什么效果。这次干脆把基准利率降到零，股市和期货市场的初步反应还是大跌，没下对药。

大家逐渐意识到：即使现在提供更多流动性，同时降低利息，对个人、家庭包括很多企业来说，是没什么正面影响的。当然，利息、资本成本往下降，可以减轻家庭住房按揭和企业融资的成本负担，但融资成本不是当下面对的首要问题，首要问题是疫情扩散，疫情蔓延导致停工、停产，导致企业不愿增加投资。是疫情的不确定性让他们不敢投资，而不是资本成本太高才不愿投资。

所以希望通过降息降准、投资项目的办法，来消除、扭转疫情对经济的影响，这种愿望好，但效果难实现。这不是“对症下药”。但是，上周五特朗普宣布美国进入“紧急状态”，然后跟众议院议长南希·佩洛西达成救济协议，推出很多更加精准的救助政策。目前看来，这些方案大概率会通过，具体帮助那些因疫情急需帮助的个人、家庭和小微企业。这更有助于稳住社会情绪，缓解人们对病毒的部分恐慌。

从经济角度讲，无论美国还是中国，受疫情伤害最大的群体是中小微企业和他们的员工，像一般餐馆、出租车、娱乐商、杂货店，还有一些小生意的生产商，它们的生产和服务因为疫情全都停下来。这样一来，它们没有了营业收入，但还得支付生产经营场所的房租、员工工资和福利。持续一个星期、半个月可能还行，如果需要两三个月或者更长时间，它们就会大批量地倒闭。无论美国还是中国，中小微企业是提供就业的最主要力量。如果它们大批量倒闭了，很多老百姓会随之失业，失去收入来源。使疫情最后传导、转变成对整个社会、整个经济实实在在的冲击。所以，最好的“对症下药”，是给那些中小微企业提供支持，帮助那些因疫情而经营困难的企业或失业的个人、失业者的家庭。

美国国会跟白宫现在重点要推出的方案，就是要救济这些人。虽然最后法案的细节条款会什么样还不太确定，但民主党现在是希望在这三个月里，对那些因疫情失业没收入的人提供救济，包括医疗等；然后对感染新冠肺炎的人，检测和治疗费用由政府来支持。

这就是为什么尽管市场对特朗普在整个事情上的态度非常不满，但是上周五看到他在“对症”下药后，股市还是涨了差不多10%。

3月13日，在日本东京，街边的电子股指显示屏上反射出附近的行人 图 / 新华社

疫情结束之后，“逆全球化”的倾向很可能强势抬头

人物周刊：这次新冠肺炎疫情首先暴发在中国，我们为抗击和防控疫情付出了很大代价，经济和社会生活进入长达数十天的“停摆”。但是春节后开市以来，中国A股表现得很坚挺，很快就回涨到年前的3000多点甚至更高。有人说：这是因为中国A股成为全球流动资金的“避风港”，真是这样么？

陈志武：我听到了很多这样的说法。政府为了保证金融安全，对外汇监管非常严格，国内资金很难流出去，国外的资金尽管容易进来些，但也是有严格的监管程序的（注：据新华社3月12日报道，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布通知将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。中国人民银行、国家外汇管理局将推出更多外汇便利化业务，同时进一步完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，积极防范跨境资金流动风险，维护国家经济金融安全）。这样的话，A股如何成为全球流动资金的“避险港”呢？

当然有一个事实是存在——过去这么多年中国经济一直在增长，但股市一直表现得比较低迷，这一点和美股在过去十年的表现区别很大。A股是有别于其他股市的，其定价能力受一定条件的制约。

这次A股的坚挺，还是依靠政府的有力支持，包括社保资金入市，“国家队”的支持等（注：2月15日，在国务院联防联控机制新闻发布会上证监会副主席阎庆民表示，鼓励和支持社保、保险、养老金等中长期资金入市，推动个人养老金税收递延账户投资公募基金政策落地）。

人物周刊：在浙江、江苏和上海，我们看到地方政府一边在做“抗疫”和防控，一边想法设法地推出各种很具体的举措来推动本地区的“复工复产”，包括组织专列、包车吸引劳动力，对企业进行税收减免，降低用电、租金成本。你对下一个阶段的经济恢复有什么看法？

陈志武：我看到一些国外研究机构对中国2020年经济增长速度放缓的预估，具体数据各有不同。目前，湖北以外的地区开始复工复产，尤其长三角和珠三角地区已经有比较大程度上的恢复，湖北尤其武汉可能还要等上一段时间。现在看，制造业企业到上周已经恢复到之前的50~60%，服务业大概恢复到40~50%。

到今天，国内疫情大体控制住了，各地开始恢复生产，经济慢慢开始恢复。但是，接下去，有一个新挑战——新冠肺炎的疫情已经在日本、韩国、欧洲、美国、加拿大等很多地区蔓延。眼下，欧美很多国家情形有点像中国1月底到2月初，确诊患者数字在快速增长。目前来看，在全球各地疫情得到有效控制之前，这种状况可能还要持续两三个月。所以，接下来，中国出口到这些国家和地区的通道会受阻，物流成问题，一些国家的海关可能关停或部分停掉。这样一来，尽管中国国内工厂逐步复工复产了，但指望出口的产品因为其他国家通道被堵塞了，在一段时间里可能进出不畅。

这使经济恢复会需要比较长时间。可能需要好几个月或更久，才能把那些供应链的环节疏通，恢复到疫情之前的水平。中国是一个外贸大国，出口量加上进口量占每年GDP的50%左右。因此，物流受阻带来的影响很大，今年接下来的时间里任务会艰巨一些。

人物周刊：除经济生产的疫后恢复外，你认为有没有其他需要我们注意的趋势？

陈志武：一方面，今年1-2月，国企经济增加值大概下降7%，股份制企业的下降14%，而民营企业的经济增加值下滑最多，差不多下跌21%，也就是，这次疫情的实际效果是重点打击了民营企业，他们的生存挑战雪上加霜，可能影响未来的就业，也对中国经济结构带来长久负面影响，希望引起管理层的重视。

此外，这次疫情可能会给美国、加拿大、欧洲等一些国家一个警示——他们的生活、工作和生产对中国经济的依赖度原来有这么高！他们过去可能没有具体感觉到，但经过这次具体的公共卫生危机，发现他们使用的一些基本医疗设备和耗材有70%到80%从中国进口，包括这一次在意大利出现的情况——新冠肺炎的重症和危重症患者需要ECMO（ “人工肺”）帮助维持呼吸。但是，因为“人工肺”实在太紧缺，意大利的很多医院甚至只能限制每个病人用多少分钟。美国也是这样，要短期内从中国进口更多的“人工肺”、口罩，需要时间，而且供应链里的运输环节也因疫情被迫中断了。

这也许会产生一个后果——很多国家等疫情结束之后，会进一步想办法降低对中国商品的依赖度。这也意味着，继中美贸易战之后，可能会有新一波的产业链转出中国的情况发生。

人物周刊：一些国家可能会因此担心他们对中国太过依赖了？

陈志武：对，到这种关键时候，发现这种高度依赖让他们太被动，所以，今后会想法增加多元化，会在不同国家间分散化，而不是继续集中依赖中国。

人物周刊：如果有这种可能性，中国该怎么去防范以及作出主动调整？

陈志武：第一是，改变主要依靠投资带动增长、稳增长的模式，不要再往这个方向走更远了。其次，要更加回归到民生，回归到保护中小微民营企业，让中小微企业得到更多支持，包括金融服务支持。最重要的，是让中小微企业有更好的生存与发展的体制环境。然后，解决好农村的土地流转市场问题，进行更彻底的市场导向改革。

这些是从根本上提高中国内需增长动力的办法。如果靠投资拉动经济，就会使中国经济对外贸进出口的依赖进一步加深。如果走这条道路，未来是会被“堵”得更多。

人物周刊：你刚才提到，这次疫情可能会让一些国家觉得产业链的全球化分工是一个有风险的事。经过这次疫情，会不会出现一种反全球化的倾向，或者说，反全球化的倾向会进一步抬头？

陈志武：对。没有危机时，很多国家认为只要能够有利于自己节约成本、提升生产效率，就很乐意（全球化分工）。但是，经历过这次危机，人们可能会有一个更具体的警惕——如果过于集中地从一国采购商品、进口货物，那么，在关键时候，可能有很多风险和不便。在这次疫情之后，逆全球化的趋势会加强。我担心中国可能成为最主要的受害者之一。毕竟，美国、日本之外，全球没有一个国家像中国这样占全球出口量的比重那么高。