（报告出品方/作者：中国银河证券，张一纬）

一、银行业：基本面稳中向好，分化与转型进入关键期

（一）基本面向好趋势不变，同业分化加剧

在减值计提压力缓解和非息收入高增的带动下，银行营收和净利均实现持续快速增长，基 本面延续向好趋势。依据上市银行三季报数据披露，2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计营业收 入和归母净利润分别为 4.37 万亿元和 1.47 万亿元，同比分别增长 7.71%和 13.58%。其中，利 息净收入和非息收入分别为 3.15 万亿元和 1.22 万亿元，同比分别增长 4.44%和 17.2%。公司营 收与净利增速较 2021H1 持续回升，主要受到去年同期投资收益低基数以及减值损失冲回的影 响。2021 年 1-9 月，41 家上市银行累计减值损失 1.19 万亿元，同比减少 3.83%。整体而言，不 良风险的逐步出清，叠加拨备计提相对充分，后期信用成本有望保持较低水平、拨备反哺利润 空间较大，银行全年利润增速有望维持在较高水平，基本面向好趋势不变。

尽管上市银行整体基本面表现良好，不同上市银行之间的业绩表现出现分化。综合对比三 季报数据，除了持续受益于拨备计提减少外，部分上市银行营收逆势高增，增速行业领先，驱 动净利润表现优于同业。具体来看，2021 年 1-9 月，归母净利润实现两位数增长的上市银行达 32 家，增速超过 20%的有 14 家，这 14 家银行中营收增速超过两位数的有 8 家，包括宁波银行、成都银行、江苏银行、南京银行、杭州银行、招商银行、张家港行和邮储银行。相比之下， 部分上市银行的营收与净利依旧维持个位数增长甚至是负增长。

依据盈利来源拆解，我们发现上述 14 家上市银行利润高增、与其他银行业绩表现拉开差 距大致受四方面因素的影响：（1）利息净收入改善，驱动营收增长，厦门银行、青岛银行、 江苏银行、沪农商行与成都银行受益明显；（2）其他非息收入高增，代表性银行包括张家港 行、交通银行和宁波银行；（3）部分银行的中收贡献较大，包括厦门银行、兴业银行、青岛 银行和招商银行；（4）少数银行的减值损失回冲，大幅反哺利润，例如厦门银行、沪农商行 和兴业银行。整体来看，多数银行业绩增长主要来自营收端驱动，中长期而言基本面韧性更强， 尤其是区位优势明显以及在轻资本中间业务领域如财富管理、投资银行等布局较多的银行，业 绩增长具备较好的可持续性。

（二）中间业务的重要性与日俱增，财富管理转型成为共识

受经济增速和信贷投放减弱、贷款利率下行以及资本监管强化等因素的影响，银行传统信 贷业务盈利空间收窄，资本压力上升，过去以规模驱动增长的模式难以为继，亟需通过发展财 富管理和投资银行等中间业务拓宽收入来源，改善盈利能力，同时节约资本层面的消耗。目前 上市银行的中间业务收入占比处于较低水平，但多家银行的财富管理转型加速，部分银行已经 凭借该项业务为零售金融带来了较高的利润率水平。2021 年前三季度，41 家上市银行的中间 业务收入占比为 15.07%，处于较低水平，有较大的提升空间。部分中收贡献度靠前的上市银 行均对财富管理领域重点布局，转型成效显著，收入、增速均实现领跑，显著增厚零售业务利 润率水平。

（三）金融科技应用程度加深，加速渠道、经营和风控变革

除了财富管理外，银行在金融科技领域的投入力度也在持续加大，数字化转型已成为银行 突破获客短板、深耕存量价值、提升服务效率和强化风险管控的重要手段。依据艾瑞咨询发布 的《2020 中国金融科技行业发展研究报告》，2019 年银行业金融科技资金投入为 230.8 亿元， 预计 2023 年能达到 457.9 亿元，复合增速达 18.68%；单个银行来看，已经披露相关数据的上 市银行年报信息显示，2020 年，金融科技投入超过 100 亿元的银行有 5 家即工农中建和招商 银行；其中，招商银行的金融科技占营业收入比重超过 4%，位列行业第一，以光大银行、中信 银行、华夏银行和平安银行为代表的股份制银行金融科技投入占均超过 3%，处于领先水平。 此外，按照零壹财经发布的《金融科技子公司大全》统计，截至 2021 年 4 月，商业银行已成 立金融科技子公司 12 家，筹备中金融科技子公司 2 家，短期大多以服务母公司银行业务为主， 中长期向外输出技术和方案为同业赋能，将 B 端服务作为主营业务收入来源，实现技术变现。

金融科技对银行的赋能体现在三个方面：一是适应客户消费习惯变迁，立足互联网企业思 维开展线上业务，借助流量+场景等形式获客，提供相应的产品和服务，尤其适用于疫情影响 下的非接触式金融场景。二是运用大数据等技术构建算法和模型，依托用户生命周期、行为偏 好、资产负债以及外部征信、财税等海量数据进行全面画像和智能营销，精准定位客户需求， 提供个性化、定制化的解决方案，从而深度发掘存量客户价值，优化经营效率与客户体验。三 是借助智能风控应对欺诈、反洗钱及违约等多类风险，构建长尾客户信用体系，对中小微企业 和低收入消费金融客户实现差异化定价和有效的风险管控，降低信用成本。

二、招商银行：零售金融龙头地位稳固，大财富管理体系定位确立

（一）零售金融同业领先，多次战略转型加固护城河

招商银行是优质的股份行，业务结构多元，经营机制灵活，零售金融优势明显，盈利能力 和资产质量优异均位于同业领先水平。公司成立于 1987 年，截至目前已实现 A+H 两地上市， 经营范围以中国市场为主，分销网络主要分布于中国大陆主要中心城市，以及香港、纽约、伦 敦、新加坡、卢森堡、悉尼等国际金融中心，持有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、 境外投行等多项牌照，业务类型主要涵盖各类批发及零售银行产品和服务以及自营和代客进 行资金业务，产品与服务多元、创新能力突出。截至 2021 年三季度末，公司的总资产和营业 收入分别为 8.92 万亿元和 2514.1 亿元，年化 ROAA 和 ROAE 达 1.46%和 18.11%，不良率与 拨备覆盖率分别为 0.93%和 443.14%，无论是业务体量、盈利能力还是资产质量均位居行业前 列，同时在零售金融、轻型银行、金融科技、财富管理等领域市场竞争力显著，后续成长空间 可期。

招商银行在零售金融领域护城河的形成受益于前瞻性的战略引领和持久的战略定力。纵 观发展历程，招商银行的成立自带灵活的经营机制和创新求变的精神，业务变革过程中对零售 金融主体地位的坚守贯彻始终，在客群、渠道、产品和品牌等方面形成了内生能力体系，逐步 脱离了同质化竞争的局面，为开展集约化经营、深化轻型银行转型和打造大财富管理体系夯实 基础。具体来看：1987 年，招商银行成立于中国改革开放的最前沿–深圳蛇口， 是境内首家 完全由企业法人持股的股份制商业银行，继承“蛇口”创新基因，实行“行长负责制”和“六 能机制”，提升了公司的市场化程度，成为后续一系列转型创新的核心前提条件；1995 年和 1999 年，公司相继推出了“一卡通”和“一网通”服务，率先布局银行卡业务和网络服务，实现零 售客户的积累和对网点渠道限制的突破；2002 年，公司于上交所挂牌上市，同时发行了第一 张信用卡并创立金葵花理财，开始对客户进行分层；2004-2005 年公司在马蔚华行长的领导下 进行了“一次转型”，正式提出要加快发展零售业务，并于 2006 年实现 H 股上市；2010 年， “二次转型”开启，致力于改变过去依靠规模增长、资本投入的外延粗放式经营模式，实现内 涵集约化经营，旨在降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保 风险可控；2013-2014 年，田惠宇接替马蔚华担任行长，为应对经济增速放缓，利率市场化以 及金融脱媒的影响，对“二次转型”进行深化，推行“一体两翼”战略，以零售金融为主体， 公司金融和同业金融为两翼，打造“轻型银行”；2017 年，公司明确金融科技银行定位，并于 2020 年提出构建大财富管理体系，轻型银行转型进入下半场，重在实现“质量、效益、规模”动 态均衡发展。

（二）治理结构良好，经营发展兼顾稳定性和创新求变精神

招行银行治理结构较优，有利于公司在数次转型中保持战略定力并实现经营管理层面的 灵活性，对于公司零售金融优势的形成以及业务模式的不断创新起到至关重要的作用。通过对 股权结构的穿透，公司的第一大股东为香港中央结算公司，但实际控制人为招商局集团，直接 +间接持股比例近 3 成，股权结构长期稳定。招商局集团除了为公司经营发展提供必要的资本 支持外，对公司经营管理干预较少，仅就超出权限的重大决策事项通过股东大会进行表决，同 时通过组建全资子公司金融集团，对金融板块实施统一管理，有效建立起金融与实业之间的风 险防火墙，从机制上防止大股东越位。此外，公司确立了“董事会领导下的行长负责制”，董 事会重点抓好战略引领、风险管控和激励约束工作，同时就日常经营管理对行长充分授权，行 长充分发挥敬业担当精神，对事业和股东负责，合规不越权，与董事会形成良性互动。

（三）盈利质量优异，轻型银行转型成效显著

1.经营业绩和各项业务指标表现突出，资本内生增长动力强劲

公司的业绩增速亮眼，抗周期属性强劲，盈利质量优异。2021 年前三季度，公司实现营 业收入和归母净利润 2514.1 亿元和 936.15 亿元，同比增长 13.54%和 22.21%，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 7.59%和 11.03%；总资产和总负债 8.92 万亿元和 8.12 万亿元，同比增长 10.63% 和 9.89%，2015-2020年5年CAGR为 8.84%和 8.34%；ROAA和 ROAE分别为 1.46%和 18.11%， 同比上升 0.14 和 1.11 个百分点，在 41 家上市银行中均排名第 1。

公司的各项业务指标表现优于同业，经营韧性较强，对公司业绩和盈利水平形成持续支撑。 具体来看，（1）息差处于较高水平，活期存款占比领先，负债端成本优势显著。2021 年前三季 度，公司的净息差为 2.48%，2021H1 的计息负债成本率为 1.58%，两项指标在 41 家上市银行 均处于较优水平；6 月末活期存款占比达 66.4%，为行业最高。（2）收入结构日益多元化，中 间业务贡献度提升。2021 年前三季度，公司的中间业务手续费及佣金净收入占营业收入比重 为 30.12%，较 2020 年提升 2.76 个百分点。（3）资产质量优异，拨备计提充分，反哺利润空间 较大，业绩下行风险整体可控。截至 2021 年 9 月末，招商银行的不良率和关注类贷款占比分 别为 0.93%和 0.82%，拨备覆盖率为 443.14%，均位居行业前列。

得益于稳健优异的盈利能力，公司的资本内生动力强劲，能够有效应对资本监管强化的影 响，为信贷业务平稳增长打开空间。截至 2021 年 9 月末，公司的核心一级资本充足为 12.31%， 核心一级资本（实收股本+资本公积+盈余公积+未分配利润+一般风险准备+少数股东可计入部 分）中未分配利润的贡献度达 64.24%，且呈现持续上升态势。针对系统重要性银行附加资本 要求的影响，招商银行的核心一级资本充足率远高于第 3 组 8.25%的要求（最低核心一级资本 充足率+储备资本+逆周期资本+附加资本），资本压力整体较小，后续信贷投放仍有较大的增 长空间。

2.轻型银行转型成效显著，杠杆经营依赖度减弱、资金使用效率持续优化

公司的轻型银行转型成效显著，体现在对杠杆经营依赖程度减弱和资金使用效率持续优 化。依据杜邦分析，我们将公司 ROAE 拆解为 ROAA 和权益乘数。公司的权益乘数处于近 5 年来的较低水平，但 ROAA 不断改善，前三季度年化收益率达 1.44%，为近 5 年来最高，说 明公司显著受益于管理水平的提升和轻型银行转型的深化，逐步减少对杠杆经营和规模驱动 的业务模式的依赖，资金使用效率优化带动盈利能力增强。2021 年前三季度，公司的税前 RORAC 为 28.1%，较 2020 年大幅回升。

3.零售金融盈利能力强劲，财富管理、信用卡、零售贷款等各项业务均保持同业领先

受益于一体两翼战略的支持，公司的零售金融业务已在客群、渠道、产品和品牌等多领域 形成内生能力体系，收入和利润保持快速增长，盈利能力强劲。2021H1，公司零售业务累计实现营业收入和税后利润 902.13 亿元和 405.85 亿元，同比增长 14.51%和 19.87%，2015-2020 年 CAGR 为 11.08%和 11.73%，高速增长态势延续；零售板块对整体营收和利润的贡献分别达到 53.46%和 53.17%，利润率高达 44.98%。

基于两大 APP 平台的数字化获客与经营发力，进一步拓展零售客群和 AUM 增长空间， 巩固零售业务基础。客群增长方面，截至 2021 年 9 月末，招商银行的零售客户数量和 AUM 分别为 1.69 亿户和 10.37 万亿元，较年初分别增长 6.96%和 16.02%，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 18.74%和 13.49%；2020 年，基于招商银行 APP 和掌上生活 APP 的借记卡和信用卡数字化 获客占比分别为 19.98%和 62.82%。与此同时，公司还通过聚焦重点客群 MGM、深化公司融 合等方式强化获客，促进零售客户高质量增长。经营方面，公司不断迭代优化数字化经营体系， 以 App 视角全新上线“用户成长体系”，引入各类满足客户实际需求的金融与泛金融权益，打 通产品和渠道，让客户在“网点+App+场景生态”中享受更多公司提供的综合化服务。2021H1， 招商银行 App 和掌上生活 App 的 MAU 为 1.05 亿户，19 个场景的 MAU 超过千万；66 家分行开 通了城市专区，1734 个网点建立了线上店。截至 2021 年 6 月末，招商银行 App 理财投资客户 数 1563.92 万户，同比增长 29.17%，占全行理财投资客户数的 94.84%；上半年理财投资销售金额 6.12 万亿元，同比增长 26.85%，占全行理财投资销售金额的 84.19%。

得益于完善的客户分层体系和综合化服务，公司的零售金融中高端客户 aum 贡献稳步增 加。从客户分层来看，公司已经形成了大众客户—金葵花—钻石客群—私人银行多层次客户体 系，并通过链式输送和外部拓展等多种形式提升中高端客户比重。截至 2021 年 9 月末，公司 金葵花及以上客户数量和 aum 分别为 354.79 万户和 8.53 万亿元，较年初分别增长 14.38%和 16.11%，2015-2020 年 5 年 CAGR 分别为 13.49%和 14.52%，金葵花及以上客户 aum 占零售客 户 aum 比重高达 82.21%，户均 aum 为 240.39 万元；私人银行客户数量和 aum 分别为 11.71 万 户和 3.27 万亿元，较年初分别增长 17.14%和 17.69%，2015-2020 年 5 年 CAGR 分别为 15.31% 和 17.25%，私人银行客户 aum 占零售客户 aum 比重为 31.48%，户均 aum 为 2788.45 万元。

客户数量和 AUM 的积累与精耕细作为公司的零售金融业务带来了靓丽的业绩表现。从业 务结构上看，零售利息和非息收入均实现持续增长，零售贷款利息收入依旧是主要来源，财富 管理和支付清算等非息收入比重也在不断提升，收入结构愈发多元化、轻型化。2021H1，公司 的零售业务利息净收入为 567.74 亿元，同比增长 9.64%，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 10.51%， 占零售金融营收比重为 63.62%；非息收入 324.72 亿元，同比增长 25.78%，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 14.42%，占零售金融营收比重为 36.38%。

以代销业务为核心的财富管理业绩持续释放。2021H1，公司财富管理手续费及佣金收入 188.93 亿元，同比增长 32.60%，远超 2015-2020 年 5 年 CAGR（8.63%），对零售金融手续费 及佣金收入的贡献达 60.01%；代理服务手续费及佣金收入 151.73 亿元，同比增长 40.36%， 2015-2020 年 5 年 CAGR 为 6.44%，占公司整体手续费及佣金收入比重为 27.09%。

信用卡贷款与交易规模同业领先，不良风险逐步释放。2021H1，公司的信用卡业务利息净 收入和非息收入分别为 284.25 亿元和 132.37 亿元，同比增长 0.17%和 5.09%，2015-2020 年 5 年 CAGR 分别为 16.08%和 22.22%，收入增速有所放缓，预计与居民消费偏弱有关，需求有待 进一步释放；信用卡贷款余额和交易余额分别为 7466.06 亿元和 4.34 万亿元，业务体量同业领 先。近年来，信用卡业务向“平稳、低波动”的经营模式转型，资产质量保持优异，共债风险 减弱，不良率降至行业较低水平。截至 2021 年 6 月末，公司信用卡不良率为 1.58%，处于历史和同业偏低水平。

4.批发金融“两翼”支撑零售端优势巩固， 特色鲜明

公司的批发金融特色化明显，两翼持续发力。2021H1，公司批发金融业务营业收入和税前 利润分别为 698.96 亿元和 319.79 亿元，同比增长 11.06%和 21.74%，2015-2020 年 5 年 CAGR 为 3.32%和 7.81%，利润率达 45.75%，已经持续超越零售金融业务条线；其中，利息净收入 429.62 亿元，同比增长 10.48%，占批发金融营收比重 61.47%，仍是主要收入来源；非息收入 269.34 亿元，同比增长 11.99%，占批发金融业务营收比重 38.22%，增速高于利息净收入且贡 献度逐年提升，发展潜力巨大。

批发金融“两翼”能够通过沉淀存款形式为零售金融提供低成本负债支持，同时在获客、 资产和产品等领域开展协同，进一步巩固零售金融核心优势。依据公司 2021 年半年报披露， 批发金融业务收入中通过内部资金转移定价机制获取的利息净收入占比达 76.75%，分部负债 占集团负债比重超过 6 成；截至 2021 年 6 月末，公司的对公存款占公司整体存款比重 64.14%， 对公活期存款占对公存款比重 63.96%；平均存款成本率 1.57%。与此同时，公司采取公私融 合形式与零售金融开展高效协同，通过代发工资、商务卡和养老金等系列服务帮助零售金融条 线获客。资产与产品层面，公司的理财业务规模稳步提升，协同投资银行和托管业务，持续为 零售财富管理业务提供优质的产品和基础资产来源，实现大财富管理—资产管理—投资银行 价值链的有效传导。截至 2021 年 9 月末，招银理财管理的理财产品余额 2.79 万亿元，较上年 末增长 13.88%，其中，新产品余额 2.41 万亿元，占理财产品余额的 86.38%，6 月末的托管余 额达 18.23 万亿元，投资品种覆盖国内主要货币市场工具、债券、股票、股权、非标、大宗商 品及衍生品等，有利于满足客户多元化的资产配置需求，为零售 AUM 增长发挥基石作用。

2. 非息业务：考虑到财富管理业务的快速发展，中间业务延续高增，持续增厚非息收入 空间。

公司在批发金融领域重点聚焦核心客户开展投商行一体化服务，深耕存量，同时借助资金 链延伸至整个生态圈，多方位增厚收入空间。投商行一体化层面，公司聚焦战略客户，在传统 信贷支持的基础上，通过股权直投、理财资金出资、自营投资、票据融资、债券承销等方式， 满足公司客户全方位、多层次的金融需求，实现客户融资总量的快速增长。2021H1，公司战略 客户数量达 7111 户，公司主要为客户融资总量 FPA 达 4.6 万亿元。其中，传统融资和非传统 融资余额分别为 2.43 万亿元和 2.17 万亿元。与此同时，公司将供应链业务的“全国做一家”模 式升级为“全国服务一家”模式，聚焦核心企业上下游融资需求，提供涵盖保理、信用证、票据 等多样化的供应链金融服务，解决产业链上中小企业融资难、融资贵的问题。2020 年末公司 供应链服务 80 家核心企业，拓展 5120 家供应商，并为其中 4000 家供应商提供了融资支持， 2020H1 核心客户及其上下游供应链客户同比分别增长 98.22%和 150.36%。

（四）大财富管理体系+金融科技打开新的成长空间

1.大财富管理体系建设轮廓初显，代销与私人银行业务优势突出

大财富管理体系作为公司的工作主线和战略支点，成为探索盈利模式变革、推动 AUM 和 财富管理手续费及佣金收入增长的核心路径。依据招商银行 2020 年年报，公司提出要将打造 大财富管理体系作为工作主线。结合官网信息披露，大财富管理体系可以解读为以客户为中心， 深耕客户资产负债表，借助开放思维和平台，整合公司内外部资源提供一站式金融服务，让客 户资金和资产在招行的平台上对接、流动、留存，形成资金供给、资金管理、资金融通相互作 用的生态圈，强化“飞轮效应”，更好地为客户创造价值。

立足零售金融领域长期优势以及“一体两翼”战略的持续深化，公司在构建大财富管理体 系层面已具备深厚基础，轮廓初显。公司目前的在财富管理体系建设方面的成果主要体现在拓 展“大客群”、搭建“大平台”（即打造经营朋友圈）、构建“大生态”（即使各板块良性循 环起来）等三个维度，旨在从卖方服务向买方服务转型，做全市场的产品采购专家和资产配置专家。

从经营成果来看，招商银行不仅在代销领域优势明显，私人银行业务的体量也保持龙头地 位，促进了公司零售业务盈利水平提升和轻资本收入的增加，为招商银行拓宽业务发展空间、 降低业绩周期性提供强有力的支撑。截至 2021 年 9 月末，公司的股票+混合公募基金保有规模 为 7307 亿元，行业排名第一，非货币市场公募基金保有规模 7810 亿元，行业排名第二。此 外，依据中银协发布的《中国私人银行发展报告（2020）暨中国财富管理行业风险管理白皮书》， 2019 年招商银行的私行客户数、AUM 和人均 AUM 均位列市场第 1。

2.金融科技银行定位助力轻型银行战略深化，投入加大、成效显现

招商银行于 2017 年明确金融科技银行定位，作为“轻型银行”战略的深化。公司旨在通 过对标金融科技企业，在理念和方法上作出根本性转变，推动自身经营模式的转型，让金融科 技成为战略转型下半场的“核动力”。依据 2017 年年报信息披露，公司的金融科技转型涉及 金融科技基础能力、零售金融、批发金融和客户体验四个方面，重点围绕“提升客户体验”这条 主线，实现动能转换，借助科技的力量寻求效率、成本、风险的最佳平衡，把轻管理、轻运营 做到极致，真正实现“轻型银行”。

招商银行的金融科技投入力度持续增强，成效逐步显现，体现在数字化经营、获客和 aum 增长、降本增效和优化客户体验等多个领域。具体来看：

（1）资金和人才投入持续加大，金融科技创新项目成果显著，为数字化转型和金融科技 银行打造保驾护航。资金层面，信息科技投入占营业收入处于较高水平。2021H1，招商银行的 信息科技投入金额为 50.55 亿元，占营业收入比重 3.26%，依据公司章程全年投入占营业收入 比重会超过 3.5%；人才层面，重点引进银行无法内生的、短期内无法培养的高端、稀缺或跨 界人才，同时建立金融科技人才内生培养体系，使业务人员具有数字化思维，能够以数据驱动 产品创新与运营，2021H1 研发人员达 9279 人；技术创新层面，截至 2021 年 6 月末，全行累 计立项金融科技创新项目 2298 个，累计上线项目 1724 个，金融科技创新项目基金已成为全行 新模式的孵化器、推进器，聚焦 C 端生态建设、B 端生态建设、数字化经营、数字化管理、科 技基础设施、创新孵化等六大方向。

（2）线上化经营成效突出，尤其是在获客和场景建设方面。截至 2021 年 6 月末，招商银 行 App 和掌上生活 App 的用户数分别为 1.58 和 1.17 亿户，累计 MAU 达 1.05 亿户，2020 年全 年借记卡和信用卡数字化获客占比 19.98%和 62.82%。此外，两大 App 持续深耕金融场景与泛 金融场景，聚焦产品升级，强化用户与场景连接。2021H1 招商银行 App 和掌上生活 App 中 19 个场景的 MAU 超过千万，2020 年上半年招商银行 App 金融场景使用率和非金融场景使用率 分别达 85.11%和 58.52%，掌上生活 App 金融场景使用率和非金融场景使用率分别达 76.74%和 72.70%，高频率泛金融生活场景的拓展带来了更高的数字化获客水平和用户增长空间，也为优 化客户体验、增强客户黏性提供有效路径。

（3）重视数字化管理和基础设施打造，全方位支持核心业务开展。招商银行已经在客户 体验领域打造“风铃系统”并设置监测指标，同时强化客服智能化、中后台操作自动化和数字 化智能风控水平，促进数字化管理能力和效率全面提升。此外，公司在云计算、人工智能、技 术中台和数据中台等层面构建面向未来的基础设施能力。数字化管理和基础设施能力强化有 利于公司的费用成本管控效率提升。2021H1，公司的成本收入比为 27.95%，降至 30%以下。

三、估值溢价延续，未来仍有提升空间

盈利预测

关键假设如下：

1. 存贷款业务：受益政策加码托底宏观经济、助力信贷稳增长的影响，叠加公司通过留 存利润、永续债等形式补充资本，公司生息资产预计维持稳健增长；LPR 重定价效应弱于 2019-2020 年，叠加负债端结构和成本优化、招行活期存款占比较高、优势显著， 净息差会有下行但幅度有限。

2. 非息业务：考虑到财富管理业务的快速发展，中间业务延续高增，持续增厚非息收入 空间。

3. 成本：中长期来看成本收入比会延续改善态势，同时拨备处于较高水平，考虑到资管 新规过渡期结束以及招商银行多配置低风险优质资产，信用成本预计维持较低水平， 减值计提力度偏弱。

依据上述假设，我们测算 2021-2023 年公司营收分别为 3274.2、3705.12、4219.28 亿元， 同比增长 12.72%、13.16%和 13.88%；归母净利润分别为 1183.86、1380.91、1623.31 亿元，同 比增长 21.62%、16.64%、17.55%；ROAE 为 16.79%、17.12%和 17.81%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。未来智库 – 官方网站