2019年”资产荒”再度来袭！

随着1月份或有天量社融规模诞生，银行间流动性充裕异常，机构已经”资金荒”切换到”资产荒”模式。节前，银行、非银机构加仓地方债的热情高涨，认购倍数动辄高达30~50倍，令人瞠目。

资产荒的背后，掩饰不住的是资产回报率的持续下滑。一年以来，十年期国债逼近3%，十年国开债跌破4%，货币”宝宝”类理财资金回报率跌破3%，银行理财回报率跌破4%，都显示着回报下滑的现状。

事实上，这种资本报酬递减现象，不是今年才出现。早在2011年之后，资本回报率下滑已经日渐成为常态。要想化解资本回报率下滑难题，就必须关注全要素生产率（TFP）的提高，这又不得不提到1994年克鲁格曼”关于东亚奇迹的神话”一文。

围绕这个文章提出的东亚经济模式的先天不足，国内政界、学界开展了持续多年的激烈争论，吴敬琏、林毅夫等著名经济学者也参与其中。这场争论最终在2017年十九大报告中一棰定声。这次报告中首次提出用全要素生产率这个指标，去评价经济发展质量。

一篇预见亚洲经济危机的爆款文章

1994年，美国《外交》杂志第6 期上发表了美国斯坦福大学经济学教授、著名经济学家克鲁格曼( Paul Krugman)题为“东亚奇迹的神话”的文章。

在这篇文章中，克鲁格曼认为，香港、新加坡、韩国和中国台湾60年代以来的高速增长所依靠的主要是资本、劳动的大量使用，而非技术进步或者生产率的提高。他认为，这种依靠投入驱动的增长模式主要依靠的是资本的积累和劳动力的投入，而缺乏生产率的进步。其具体表现就是全要素生产率（TFP）增长缓慢，终究会遭遇报酬递减而不可持续。所以，克鲁格曼认为，没有什么东亚奇迹，东亚的高速增长是不可持续的。

克鲁格曼观点一出，马上在国际学术界引起一场争论，众说纷纭。随着三年后亚洲金融危急爆发，许多人认为克鲁格曼对于东亚经济增长模式的批评预见了后者的危机，也因此成为国际舆论界的主流观点。

在这篇爆款文章中，有两个观点，特别值得推荐。

一个是，克鲁格曼指出，日本和东南亚“四小龙”的先天不足之处在于，经济增长主要来自资本积累，而不是来自科学技术对生产效率的改善。 由于资本收益递减规律的作用 ，这种经济增长迟早要处于停滞状态，这也就是亚洲金融危机爆发的主要原因。

另一个是，克鲁格曼认为，日本和东南亚经济的一个特点是“裙带资本主义” ，即“商界和政府通过合作使国民福利最大化”。 在经济发展的一段时期中 ，这种合作固然可以把整个国家的力量引到最有利于经济发展的途径上。然而，久而久之，它会造成监管不力和贪污盗窃的“道德风险”，日本式的泡沫经济便是其后果。

增长模式之争才刚刚开始

在国内，由克鲁格曼挑起的东亚经济增长模式的争论，也引起了经济学界对我国经济增长模式的热烈讨论。国内许多研究开始试图沿用克鲁格曼的立论所依据的全要素生产率(TFP)的方法分析我国经济增长的来源，以此判断我国现有经济增长模式的可持续性。

特别是在1998年亚洲金融危机爆发之后，日本经济长期低迷的现状，国内经济学界开始进一步讨论和反思中国增长模式，许多经济学者提出放弃以要素投入为主的增长模式，改采用全要素生产率增长为主的增长方式。

在1995年制定1996-2000年的五年计划时，政策制定者开始提出转变经济发展方式，将靠投资拉动改为靠效率增长放到议程之上。1995年9月，十四届五中全会上，国家提出了两个根本转变，一是经济增长方式从粗放到集约增长，二是从计划经济到市场经济的转变。

随后，经济学界提出借鉴美国的纳斯达克市场，以风投来促进国内科技进步的思路。1998年3月，时值两会期间，当时的全国人大副委员长成思危代表民建提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》。 此提案也是当年全国政协会议的“一号提案”，被认为开启了在中国设立创业板的征程。

在方案中，成思危提出了创业板“三步走”的发展思路：第一步是在现有法律框架下，成立一批风险投资公司；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业板在内的风险投资体系。从今天的科创板思路来看，也有同样的追求。

不过，经济学界也有一种不同的声音，代表人物就是北京大学教授林毅夫。1999年初，林毅夫和社科院人口研究所所长蔡昉等人，率先另辟蹊径，认为东亚经济奇迹是比较优势战略的结果，试图从另外一个角度阐述东亚经济奇迹。

林毅夫认为，比较优势战略，是日本、亚洲“四小龙”和中国实现经济成功的核心所在。一开始，按照各自的资源禀赋条件，积极发展劳动密集型产业，而随着经济增长，劳动力变得相对稀缺，工资水平则不断提高，转向资本密集型产业。

中国改革开放尤其东部沿海地区经济发展的奇迹，就是成功利用了中国劳动力相对价格较低的比较优势，逐步占领了纺织、轻工、家用电器等国际市场，快速积累资金，逐步实现产业升级。

林毅夫强调，在这种比较优势战略中，政府产业政策扶持是应有之义。日本和“四小龙”的成功经验与苏联和拉美经济的失败的教训之间的关键是，政府产业政策目标必须是可见的近期比较优势，不会使过多的资源用于干预本身。

速度与质量哪个更重要？

1999年，克鲁格曼在他的著作《萧条经济学的回归》中，特别指出了中国经济增长的问题。尽管他赞扬中国 : “在近 20年的时间里 ，其 10多亿人口的收入提高了 4倍 。在人类历史上， 还从来没有如此多的人，在物质生活方面经历如此快的改善。”

但与此同时， 克鲁格曼也认为: “亚洲取得了卓越的经济增长率，却没有与之相当的卓越的生产率增长。它的增长是资源投入的结果，而不是效率的提升。” 一方面就业率和投资比率在达到一定水平之后就难以有显著的提高；另一方面仅仅增加投入，却不提高这些投入品的使用效率一定会遇到报酬递减的问题。

“发达国家和新兴经济国家(地区)的全要素生产率并不具有可比性。”现任央行行长的易纲曾在2003年《经济研究》上撰文认为，改革开放以来中国经济微观主体的转变，中国技术进步的状况，中国人力资本结构的提升以及不断走高的人民币汇率和不断增长的官方储备都说明，中国经济的效率几乎没有提高的判断是错误的。

这种错误的来源是没有考虑新兴经济国家(地区)全要素生产率的测算方法应该与发达国家有所区别，而其最根本的是没有认识到新兴经济国家(地区)和发达国家的投资方向有所不同，这二者的技术进步机理也不同。

与此同时，在2003-2005年，研究制定“十一五”计划期间，政界、学界都爆发了增长速度和质量的争辩，不少学界研究者认为政府配置资源权利过大，将GDP作为唯一指标，难以衡量效率水平。

2006年4月16日，经济学家吴敬琏在一场论坛上警告，目前我国企业的投资主要是靠银行信贷支持的，而投资效率过低就意味着贷款银行信贷支撑的增长，信贷回收的前景就有问题，“这些投资不能收回，也就是说这些银行信贷还不了，其结果就是金融系统风险的积累。为什么美国经济学家克鲁格曼1994年就预料了东亚要出事？他的主要根据就是东亚这些国家增量资本产出率过高，当时马来西亚的数字就是5。我们现在就在这个水平上，所以这种情况不能长期持续，长期持续不但有近期的问题，长远的问题就更加严重。”

到了2007年，林毅夫再次质疑克鲁格曼的分析，认为他对全要素生产率的意义存在误解，并着力论证克鲁格曼当年挑起这场争论的出发点是站不住脚的。”我们不应该以克鲁格曼的方法和立论为依据，继续宣传与此有关的一些似是而非的说法，并作为讨论我国未来经济发展模式的依据。”

报酬递减逐渐成为现实

2009年5月11日，获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼，被喜欢诺奖的中国人请到北京做了一场题目叫”全球经济复苏与中国机遇”的演讲，宣传海报上赫然写着，“伟大的预言家克鲁格曼中国行”。

结果，克鲁格曼在会议上毫不不客气的指出，中国的贸易盈余全部来自比较优势是站不住脚的。如果中国的贸易和外汇政策不进行相应的调整的话，中国对美的贸易盈余将会成为很大的问题，中国应该进一步转向内需。

当天的会议上，入世谈判代表龙永图强调，中国没有操纵汇率论，张维迎也直接提出美国人的贪婪消费是中美贸易问题的根源之说。但是，随后2010年1月元旦刚过，克鲁格曼就在《纽约时报》发表专题文章《中国新年》，直斥重商主义是在一个普遍萧条的世道推行的掠夺性政策，并提出美国应该用贸易保护主义解决就业不足的思路。

2011年12月，克鲁格曼在《中国经济会崩溃吗？》一文中指出，中国经济增长依赖于因房价飞涨而大热的基础建设，政府监管之外的影子银行占新增贷款比例大幅增长，因此他得出结论，“由此引起的泡沫开始破灭，金融经济危机并非危言耸听。”

2015年1月24日，克鲁格曼第二次来到中国，在上海交通大学高级金融学院的演讲中强调，“我不是唱衰中国，十五年后，如果我还活着，我还会来讲中国成功；但是五年内则不一定，中国会有点麻烦。”

在克鲁格曼眼中，五年内中国经济会遇上的“大麻烦”是什么？

他认为，近期的经济增长依赖于规模巨大的建筑业繁荣，推动这种繁荣的动力来源于高涨的房地产价格，同时经济增长显示出种种泡沫经济的典型迹象。信贷在快速增长——而增长的很大部分并不是通过传统的银行融资渠道，而是通过既不受政府监管缺失又没有政府担保的非管制的”影子银行”。现在泡沫正在破灭，担心金融及经济危机是完全有道理的。

不过，令人意外的是，从克鲁格曼第二次访华的2015年开始，新一轮更为猛烈的全国性房地产价格上涨掀起了序幕，全国房价过万的城市已经从2015年1月份19个飙升到2019年1月份的将近70个，势头更为猛烈。

2016年底，随着美国新总统上任，昔日克鲁格曼提出的美国用贸易保护主义解决就业不足的思路，陆续得到实施。

全要素生产率指标写进十九大报告

国内学界对于全要素生产率的关注从2004年之后，猛然增加。其中，值得关注的是，作为社科院人口研究所所长的蔡昉，在2011年开始从人口红利消失角度，转向了全要素生产率问题。

蔡昉在第202期长安讲坛上，并没有从比较优势角度看中国经济增长，相反更多是从全要素生产率角度来谈改革开放至今的经济增长问题。他谈到，在整个改革开放时期从1978年到2010年为止，分解中国G D P的增长，资本的贡献率是71%，劳动的贡献率是8%，人力资本的贡献率是4%，人口抚养比下降对经济增长的贡献率是7%，剩下还有10%叫全要素生产率。而预计最迟到2015年，人口红利就没有了，再以后是负的。

美国经济学家保罗·罗默在为中国制订和实施十二五规划提供建议时，也针对性地提出，中央政府应该改变用GDP考核地方政府在促进经济发展方面之政绩的做法，代之以全要素生产率的改善进行相应的考核和评价，特别是建议把整个经济分解为若干部分，进行全要素生产率的统计和核算。

2017年10月18日，十九大报告明确指出，”我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并提出了一个重要的评价经济发展质量的指标，即全要素生产率。这在党的全国代表大会报告中尚属首次。

这一刻，持续23年的争论化为共识。经济发展模式的可持续性要求，使得加快技术进步，提高生产效率驱动更具有紧迫性。特别是在人口红利消失，居民储蓄日渐稀少的情况下，生产技术的提升，成为拉动经济增长，提高资本回报率的唯一增长空间。2019年科创板的推出，也是题中之义。

然而，对于如何实现全要素生产率提升，加快改革步伐，各界分歧依然严重。吴敬琏曾经是一针见血的指出，从2007年以来，改革实际上面对两个问题。一是粗放型经济增长方式转型困难，“从1995年就开始说要转型，一直转不过来。为什么？归根到底就一个原因——体制性障碍，政府仍在资源配置中起主导性作用。二是腐败问题越来越严重，腐败的实质是‘权力寻租’，根源在于‘不受约束的权力’，治本之策是‘全面改革，使权力不能任意插手资源配置，同时加强对权力的监督和制约，把权力关进笼子’。”说到底，一要靠市场化，一要靠法治。”

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