作者丨叶忠英

大多数投资者投资REITs是为了获得持续而稳定的收入，因为REITs每季度或每半年会支付一次股息。美国的REITs市场最发达，一些REITs甚至按月派发股息。

此外，投资者也希望他们投资的REITs能够逐渐提升每股股息。REITs的增长战略取决于其拥有的房产类型及其所持物业的租赁结构。写字楼REITs通常的租赁期为3~10年，这与酒店REITs有很大的不同，后者的平均客房收益每天都在变化。因此不同类型物业的成长和收购策略都有所不同。

从广义上讲，REITs的增长包括内生增长和外延增长。

[新加坡] 叶忠英 著 王刚 高茜 译

内生增长

REITs的内生增长是指自然增长REITs的投资组合。内生增长的三种方法是提升租金、资产增值计划和资本回收。

1 提升租金

提升租金是REITs最常见的通过内生增长发展业务的方式。租户的租金收入构成REITs的大部分业务收入。REITs的业务模式是收取租金，支付物业运营中的正常运营费用，然后将至少90%的收入作为股息发放给投资者。

投资者自然应该寻找那些经营有利于房东的资产的REITs。在这方面，需要仔细审查和了解当前和未来的供需状况及房地产子行业所处的周期阶段，以挑选表现优异的REITs。

长期租客的优点是，他们提供较长时期的有保障的收入来源，而REITs管理人不需要定期寻找新租户来取代现有租户，这在下行市场很有优势。

聪明的REITs投资者应该明白，加权平均租赁到期期限短并不意味着它就一定是一只高风险的REIT。这可能是管理人的刻意安排，保持比较短的加权平均租赁到期期限，可以让资产在租金上升周期里受益，特别是当行业供需动态呈现上行趋势时。

相对保守的REITs投资者当然更喜欢加权平均租赁到期期限更长的REITs或资产。加权平均租赁到期期限越长，通常收益率越低，反之亦然。鱼和熊掌不可兼得，投资总要有所取舍。

2 资产增值计划（AEI）

资产增值计划通常是指对物业进行改进或翻新。大多数资产增值计划都致力于使物业保持更新更好的设计，或改造物业用于其他类型的商业用途。许多零售和工业REITs使用资产增值计划来获得更大的容积率，或将工业建筑提升为更高标准的建筑。

这些做法通常是为了获得更高的单位面积收益和升级租户组合。

在某些情况下，现有资产所在的整个地区都会经过彻底的改造，焕然一新。

建筑物在大型改造之后有了全新面貌，通常更容易吸引优质租户并实现更高的租金上涨。像新加坡腾飞房地产信托和丰树物流信托这样的工业REITs几乎连续不断地实行AEI。像凯德商用新加坡信托和星狮地产信托这样的零售REITs也会根据消费者需求的变化和特定领域的发展不断进行零售资产提升和AEI。常见的AEI 包括增设儿童游乐场和升级厕所设施，以吸引玩游戏的儿童或人流。

AEI 还包括通过长期降低管理成本或优化建筑容积率来提高内部效率。

对于聪明的REITs投资者来说，重要的是要区分REITs究竟是通过AEI来保持竞争力以防止未来租金下降，还是通过AEI最大限度地提高其使用率从而赚取更高的租金。

资产增强可以释放现有物业的隐藏潜力，并可以成为业务增长的长期关键驱动力，甚至可以提升物业的整体价值。

3 资本回收

新加坡REITs越来越青睐资本回收计划：出售非核心资产并将收益用于购买新资产，以提高其整体投资组合的质量或实行资产增值计划。事实上，过去10年以来，新加坡REITs占房地产行业所有市场交易已接近50%，这个比例仍在增长。REITs管理人经常以改善REITs投资组合的名义来进行资本回收，但它实际上对于不同子行业可能意义不同。

REITs管理团队正在通过更主动的资产买卖在管理其投资组合方面发挥积极作用。事实上，人们在全球金融危机和新冠疫情蔓延中得到一个重要教训：优质资产往往比低质量资产更能承受住艰难的经济状况。在信贷危机期间，银行倾向于将资本优先用于优质资产，而资产质量较差的REITs在贷款续期或新增贷款时往往在贷款价值比、贷款利率和放贷条件等方面处于劣势。

资本回收需要出售表现不佳的资产，并将资金投入收益率更高或质量更好的资产中。实际上要想做好并不容易。尽管如此，它还是可以帮助投资者检验REITs管理人的好坏。对于投资者来说，观察REITs管理人如何驾驭资本回收即可衡量他们的能力是否名副其实。理想情况下，投资者想要的是REITs实现资产质量升级，促进长期增长，同时注意资金成本、杠杆和利率走向等资本市场相关问题。这通常说起来容易做起来难，而且很少有REITs管理人能够达到这种水平，尽管他们身后有一大批号称更了解金融市场状况变换的银行家和顾问在提供支持。

首先，REITs必须决定出售什么。一方面，大多数REITs都希望出售其“最差”房产。然而，出售“最差”的物业最有可能带来股息和收益的稀释——因为资本化率通常是最高的，所以很难找到合适的替代。此外，“最差”房产可能面临买家出价和卖家预期之间巨大的定价差距，使得交易时间比正常时间更长，尤其是在市场处于更动荡的环境时。另一方面，出售“最佳”房产则可能意味着错过其长期增长潜力。“最佳”物业也往往具有物业组合中最好的去风险功能。

其次需要考虑的因素是税收，因为出售带资本利得的房产可能会在征收资本利得税的司法管辖区造成沉重的税收负担，而资本回收的挑战就在于此。

REITs通常倾向于长期持有其资产，无论其提供的物业净收入的连续性如何，也无论其质量如何。由此可得，回收计划宣布起来很容易，但实际上实施起来很难，因为当REITs出售资产时，它们会损失短期收入。因此，除非它们能够迅速更换资产，否则其净物业收入、可分配收入和每股股息将受到影响。

REITs还通过资本回收来挖掘其他地理区域的机会。

2015年3月，在中国香港上市的亚洲最大的REIT领展房托以25亿元人民币收购了北京的欧美汇购物中心，首次扩张到中国一线城市。该购物中心位于被称为“中国硅谷”的海淀区中关村，客户定位是年轻白领和中产阶级。

领展房托2015年3月首次扩张到中国一线城市之后的股价 资料来源：ShareInvestor

随后，领展房托于2015年7月在上海收购了企业天地1号楼和2号楼。该物业包含一栋高档的甲级写字楼、商场和停车场，位于黄浦区著名的淮海中路中央商务区。

领展房托于2017年7月聘请汇丰、瑞银和戴德梁行担任顾问，评估该REIT的战略选择。该研究参考了国际领先的REITs和房地产投资同行数据，涵盖了各种增长方式评估。报告的结论是，资本回收仍然是维持领展房托增长轨迹的最有效方式，建议以稳健的方式向中国一线城市扩张。

其后，领展房托于2018年2月28日以230亿港元的价格将总估价为155亿港元的17个物业卖给基汇资本，获得资本利得73.93亿港元。

之后不到9月，领展房托利用所得资金在中国的北京展开扩张行动，以25.6亿元人民币收购了一幢相对较新的零售物业——位于通州区的北京京通罗斯福广场。

截至2020年3月，根据领展房托的最新报告，中国内地资产占其投资组合的12.3%。其投资组合价值目前为2240亿港元。

如果REITs管理人看到某些地区增长有限或供需不合理，希望筹资收购利润更高或更新的房产，购买具有更好的加权平均租赁期限特征的房产，或从过度依赖单一租户物业转向多租户物业，REITs管理人就会考虑卖出其物业。

要从资本回收中获益，需要良好的营销意识、时机和运气。然而，如果一只REIT能够再三抓住良好的市场时机或好运气，则说明管理人对市场有着精明的解读。这样的REITs就是聪明的REITs投资者应该关注的。

例如，腾飞房地产信托在2016年以7.6亿元人民币（1.6亿新元）的价格出售了其中国资产，即中关村软件园。而在3年多前，它只花了6200万新元就买下了它。能够在短短3年内获得近160%的收益，充分说明了该REIT管理人的精明。腾飞房地产信托随后于2015年9月18日首次在澳大利亚购买了价值10.13亿澳元的物流资产。当我们首次向投资者提及该REITs时，腾飞房地产信托的股价为2.20新元。

从本质上讲，腾飞房地产信托证明了管理人有能力完美及时地提高资产质量、分散地理风险、降低资产负债表风险和锁定大量资本利得。这样的REITs才是敏锐的REITs投资者应该关注的，这也是为什么腾飞房地产信托成为过去20年来我们青睐的股票之一。

不过，投资者应该注意，如果回收的现金收益没有用于收购新的物业，下一个财政年度的股息可能会下降，因为出售的资产减少了盈利。这确实需要平衡好，但如果能够执行得当，则该REITs管理人足以证明自己的能力, 值得投资者信任。

外延增长

1 收购

REITs通过实施收购来实现规模效应，并加以深化或实现收入来源的多样化，因此可以为股东带来积极的财富效应。大型REITs可以通过规模效应实现积极的规模经济，这可以通过降低资金成本，提升品牌形象，提高与供应商和租户的谈判能力来实现。但是，对于多大规模是临界点目前尚未有统一标准，因为当超出REITs的控制范围时，规模效应可能会降低。

有确凿证据表明，大多数REITs在进行收购时所宣扬的能够提升收益率的描述通常会受到投资者的欢迎，资本市场和股东都期待更高的收入和更高的净物业收入转化为更高的每股股息。

尽管REITs作为投资工具的核心属性是在风险最低的情况下获得长期、稳定和持续的股息增长，但是投资者明显更看重REITs的增长故事。过去20 年的实际证据表明，当负责任的REITs管理人通过房地产收购获得更高的利润时，其股东将受益。

2 绿地和棕地开发

新加坡的REITs可以用其资产价值的10%进行绿地或棕地开发，而日本REITs和中国香港REITs则不允许在以前未开发的土地上进行风险较高的绿地或棕地开发、修建资产或建筑物。

新加坡REITs很少进行绿地开发，因为房地产开发业务通常都留给作为大型房地产开发商的母公司或发起人，等物业开发好以后也常常会出售给REITs。

REITs参与绿地开发各有利弊。

一个关键的有利之处是REITs可以以更便宜的买入价格获得未来的房产，特别是在房地产价格昂贵，所有内生增长手段都已经几乎用尽的情况下，绿地开发对于现金余额高、杠杆比率低的REITs更为有利。

反过来绿地开发的缺点是项目风险高，需要等上3~5年才可以看到现金流。此外，REITs可能必须购买土地、承担建设成本、减少股息，或因为需要借款而增加利息支出，并在开发阶段为开发贷款支付利息费用。