崇尚理财

刘崇瑜

edgarlau@sph.com.sg

对冲基金（hedge fund）虽以“对冲”命名，但用意早与免亏损、保成本等单纯的避险概念无关。

反之，这类基金使用的对冲策略和工具，更多时候是为了在对应的市场状态下，争取绝对收益式的高回报率。

与一般的单位信托投资不同，通过承担更多风险的高杠杆效益，许多对冲策略都充斥着较为复杂的衍生工具和杠杆特性，

再加上基金不公开披露信息，多数投资者并不能很好地理解和辨识其中的风险，只能期望基金经理在每步投资前已做足了尽职调查。

本期《崇尚理财》便试图揭开对冲基金的部分面纱。

投资项目的盈亏，投资情绪的起落，几乎总是被动地对应市场的涨跌。

相比之下，另类流动投资中的对冲基金，则是主动出击，占得先机。多年来，更是倍受投资者的青睐。

其中最主要的原因，或许是对冲基金有在熊市中赚钱的本事。除此，优于大盘的强劲表现，以及只限高净值合格投资者与机构投资者等门槛的排他性，都增添了对冲基金的魅力。

市场上
主要对冲策略

对冲基金逆境求胜的能耐，主要仰仗两大标志性操作，即“卖空”（short selling）和“杠杆”（leverage）。

由于受到的限制极少，可投资的范围甚广，市面上的对冲基金多达几千个，对冲策略也有数十个，但大致包括下列几种。

一、长短仓股票（long/short equity），即同时分别买入和卖空看涨和看跌的股票。实践中，可以是净长仓或净短仓、增减个别的杠杆，或通过长短仓同值和零贝塔（beta）曝险等途径取得市场中立（market neutral）的组合效果。

二、相对价值套利（relative value arbitrage），例如同时买入和卖空两种相似的，但与个别“真实价值”出现定价差异（price discrepancy）的证券。一旦恢复真实价值，便可平仓套利。

三、全球宏观策略（global macro），即依据对各国整体经济与政治的观点或宏观经济原理，重点投资那些价格会随着政策的变化以及全球资本流动而波动的货币、利率和股票等工具。

四、事件驱动（event driven），即利用企业事件所导致的临时股票定价错误，趁势借机套利。事件可以包括企业并购或重组，而对象也可以是财务不良或濒临破产的公司。

五、保险相关证券（insurance-linked securities，简称ILS），即投资和交易那些价值取决于保险赔付事件的金融工具。这些工具大多数是再保险（reinsurance）保单，承接的是保险公司所承担的风险。

无论采用哪种策略，只要一举成名，便会被追捧为巨星。业界赫赫有名的人物包括量子基金（Quantum Fund）的索罗斯（George Soros）、老虎基金（Tiger Fund）的罗伯森（Julian Robertson），以及潘兴广场（Pershing Square）资本管理的阿克曼（Bill Ackman）。

对冲基金近年表现乏善可陈

然而，对冲基金丛林中的佼佼者不多。即便找到，也不能寄予过多奢望。花无百日红，再厉害的策略也不可能百发百中。时运不济的经理，也会有“虎落平阳”的时候。

更重要的是，对冲基金近几年的整体表现不仅参差不齐，还乏善可陈。

根据《经济学人》（The Economist）周刊4月25日的刊文，对冲基金过去10年“烂透了”。自全球金融危机期间蒙受巨额亏损后，对冲基金声誉受损，迄今未能让该领域重振雄风。

彭博社5月26日的报道则指出，市场跌涨迅速交替，让许多经理应接不暇，即使先前看跌大赚，随后便回吐所得。两个月交易皆胜出的对冲基金，全球占比仅为13%。

另类投资研究公司Eurekahedge的基准对冲基金指数显示，依据截至5月27日得到的数据，对冲基金在全球股市强劲表现的推动下，4月平均增长3.97％，MSCI全球指数（ACWI）则上涨了10.47％。但对冲基金领域年初至4月底仍亏损4.49％。

除却某些取得卓越表现的非传统策略对冲基金，即使是人工智能、机器学习策略的对冲基金，首季仅以持平做收。

“2-20”费用结构为典型标志

找到心仪的对冲基金后，投资者与预期可观回报之间，仍面对不少障碍。“2-20”的基金费用便是其一。这个费用结构曾是对冲基金的典型标志，即2％的管理费用和20％的业绩提成费用。且不论昂贵的管理费，某些基金经理在达到最低预期回报率（hurdle rate）的要求后，便可在该回报率以上的业绩表现收取20％的提成费用。

有些对冲基金则根据高水位线（high water mark）来收取业绩提成费用。水位线以基金资产净值（NAV）为准，确定该线的时间窗口可从基金成立日期开始，或依据预设的时限（例如一年期）。水位线只会变得越来越高，而基金唯有在超出上个水位线时，经理才能收取提成费用。

除了费用，投资者还必须留意对冲基金的锁定期，即投入资金后的首几年不得取回资本。

过了锁定期，还须面对较长周期的赎回期；投资者只能按着这些日期赎回投资。

面对资金的外流，差强人意的表现，上述的费用和限制这些年也有了不少改变，具体情况则视个别基金公司而定。

慎当“合格投资者”

买者自慎（caveat emptor），市面上的对冲基金指数，一般不记录退市基金的表现。故此，指数的复合年均增长率（CAGR）难免有“幸存者差”（survivorship bias）之嫌。

Eurekahedge的初步数据显示，今年首季的崭新和退市对冲基金分别为58个和143个。该比率大致延续了自2016年以来的趋势。

合格投资者可选择投资的金融产品虽然多，但由于他们的预设是拥有充分信息、能妥当处理资源以保护自己利益的投资者；换言之，属于比较不需要太多监管保护的一群。倘若投资者同意接受或选择合格投资者的身份，便意味着主动放弃了某些监管上的保障。