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论市

吕爱丽

oilailai@sph.com.sg

凯发和Utico的另一项矛盾，是无法对顾问费达成共识，经过协商后决定把顶限由2500万元提高至4000万元。然而，有散户对此表示不满，认为羊毛出在羊身上，多了这笔4000万元的顾问费用，等于大家少分得4000万元。

小散户又一次成了企业债务重组的俎上之肉。

自去年5月申请债务延期偿付令（moratorium）至今，凯发集团（Hyflux）的债务重组计划已经历时18个月。在这18个月里，小散户悬着的一颗心未曾放下。

历经一波三折，当外界以为新的“白武士”可能不会出现时，凯发已与阿拉伯联合酋长国公用事业集团Utico签订了协议，并提出初步的债务重组计划。

两天前，高庭批准凯发的债务延期偿付令延长至2020年1月底。凯发表示有意争取在明年2月底或3月初召开协议会议，让债权人投票决议是否支持这项重组计划。

凯发的债务重组能否在接下来的四个月内顺利落幕，端视接下来的这一份债务重组协议能否获得投资者支持，尤其是小散户的支持。

Utico借鉴SM投资

凯发还未公布重组计划的详细内容。初步来看，Utico与凯发的前一名“白武士”SM投资（SMI）所提出的整体赔偿比率，似乎相去不远。

或许有SM投资的前车之鉴，Utico提出的全是现金赔偿。毕竟之前小散户最担心的就是凯发股票恢复交易之后，股价可能“插水”（即大跌），分得再多股权也没意义。

SMI最初提出的现金赔偿是3％，若加上股权，整体赔偿比率是10.7％。后来经过新加坡证券投资者协会（SIAS）协助争取，凯发同意修改计划，若或有索赔（contingent claims）没全部实现，一部分将拨给小散户。

永久证券和优先股持有人（统称证券债权人）的现金赔偿因而由3％增加至大约7.5％。若包括股权，赔偿比率由10.7％上升至15.1％。

Utico提出的计划，则为证券债权人提供两个选项。第一个选项直截了当，立即取回50％的欠款，但最多为1500元。即不论当初证券债权人投资了3000元还是3万元，也只能取回1500元。这部分的赔偿总额最多是5000万元。

若按此计算，证券债权人的人数大约是3万3000多名。凯发欠证券债权人9亿元，第一个选项的整体赔偿比率大约是5.6％。

第二个选项则是分期延后取回欠款，这就复杂多了，还牵涉到Utico在新加坡的上市计划。不过，选择第二个选项的债权人，可分得额外现金。

若Utico成功于两年内在新加坡上市，证券债权人可按债务价值比率，额外得到约等于Utico上市市值的4％现金，或5000万元，或视何者为高。若Utico不上市，他们整体可得到额外5000万元。

假设所有证券债权人选择第二个选项，Utico给予的赔偿总额是1亿元，整体赔偿比率约是11.1％。证券债权人所须蒙受的整体损失约九成。

小散户恐被“分而治之”

可是，这只是从整体来看。个别证券债权人可得到的赔偿比率可能远高于5.6％至11.1％的范围。这是因为Utico的计划暗藏玄机，而且是对投资额越小的证券债权人越有利。

根据市场分析师计算，若证券债权人A的投资额为3000元，他选择了第二个选项，那么得到的赔偿比率就可能高达55.5％。

这是按债务价值比率计算得出的结果，即3000元除以9亿元，再乘以5000万元，即约167元的额外现金。加上1500元，他共索回1667元。

另一个证券债权人B的投资额达10万元，可得到的额外现金赔偿大约是5556元。加上1500元，B得到的赔偿比率是7.06％左右。

如此悬殊的差异，不禁令人怀疑，凯发和Utico的目的在于“分裂”证券债权人。

相信大家记忆犹新的一件事，今年3月300多名证券债权人到芳林公园演说角落抗议。尽管人数不多，但他们的目标是一致的，向凯发的重组协议投下反对票。

这一次可能是另一番情况。债务重组计划出炉后，有散户在通讯应用软件Telegram的群组内呼吁大家勿支持Utico的计划，立刻有人回应：“跟钱过不去？”

也有市场分析师认为，凯发应该很清楚所有证券债权人的个别投资额。若小数额投资的证券债权人越多，这份重组计划获得通过的概率越高。那些持有大量凯发优先股或永久证券的债权人，唯有无奈接受投票结果。

凯发和Utico是神仙眷侣还是貌合神离？

当然，证券债权人不可能盲目支持Utico的第二个选项，而不考量凯发的发展前景。

若大多人选择第二个选项，不立即索回赔偿，凯发即可拥有更多现金，支持业务发展。不过，凯发接下来的舵手还是公司创办人、主席兼总裁林爱莲吗？别忘了，之前凯发和Utico迟迟未能签订协议的争议之一，正是集团往后的决策是谁说了算。

根据凯发的代表律师在高庭上汇报重组进度时所透露，Utico修改了重组协议中的条款，要求把一些集团营运事项由原本仅须“咨询”（consult）改为“征求同意”（consent）。

林爱莲在双方签订重组协议之后的电话会议上接受媒体询问时，也对自己的动向避重就轻，要求大家将焦点放在重组协议上。

凯发和Utico的另一项矛盾，是无法对顾问费达成共识，经过协商后决定把顶限由2500万元提高至4000万元。

然而，有散户对此表示不满，认为羊毛出在羊身上，多了这笔4000万元的顾问费用，等于大家少分得4000万元。甚至有消息指出，连身为优先债权人的部分银行也对这笔费用颇有微词，考虑反对凯发和Utico签署的协议。

凯发的律师已在庭上说明，即使凯发不支付这么高的顾问费，剩余的款项是回注到公司的营运资本，而不是分给债权人。只是这些话听在散户的耳中，恐怕依然不是滋味，毕竟3万3000多人可得到的补偿最多只有1亿元，而顾问们得到的就高达4000万元。

据银行团的代表律师透露，企业顾问公司nTan创办人陈运琼的顾问费“占了很大一部分”。散户很清楚债务重组不可能皆大欢喜，他们要求的是相对公平和合理的对待，否则他们能发声的途径只有手中的一票。