上个星期，本地两家上市公司的除牌计划受到阻力。印多福农业资源（Indofood Agri Resources）的大股东印尼三林集团，以每股28分提出有条件的全面收购。尽管它过后将收购价调高至32.75分，但是它最终获得的股权还是无法达到90％的除牌门槛。另一方面，挑战者科技（Challenger Technologies）大股东吕良泰提出的除牌议案，在特别股东大会上因反对股权超过10％而无法通过。

常言道，肥水不流外人田。大股东经常趁公司股价低迷时，以低价将公司除牌。因此，上市公司私有化凸显了大股东与小股东的利益矛盾。大股东与小股东的实力悬殊，一旦大股东将股权提高至90％，便可轻易地将公司除牌，让小股东吃闷亏。

公司除牌或私有化，有三个途径：一是自愿性全面收购（voluntary general offer，简称VGO）；二是自愿性除牌（voluntary delisting）；三是协议安排（scheme of arrangement）。

大股东通过VGO将公司除牌，不需要经过特别股东大会的批准。大股东若获得90％以上的股权，导致市场自由流通的股票少过10％，公司便失去了上市的地位。那些不愿意接受收购者，将成为非上市公司的股东。

此外，如果大股东通过VGO获得其他股东（大股东已有的股权不算在内）90％以上股权，他便有权对那些不接受收购献议的股东实行强制收购，并将公司除牌。

第一通（M1）的大股东便是在这个情况下，强制收购所有的股权，并将公司除牌。

与VGO不同，自愿性除牌以及协议安排，都需经过股东大会批准。

自愿性除牌议案必须在特别股东大会上，获得出席大会者至少75％股权的支持，或不超过10％股权的反对，才可通过。如果除牌议案不通过，大股东的收购献议便自动失效。以挑战者科技为例，虽然除牌议案获得88.6％股权的支持，但是反对的股权达11.4％，吕良泰的收购献议告吹。

根据现有的条例，提出收购的大股东可参与表决自愿性除牌议案。大股东要达到75％的支持门槛，会比小股东汇集10％反对股权来得容易。这往往置小股东于不利的地位。

去年底，新加坡交易所监管公司表示，它考虑规定那些提出收购献议的大股东，在表决除牌议案时必须弃权，但同时它也准备将除牌议案通过的门槛从75%降至50%。换句话说，只要有50％的支持股权，除牌议案便可通过。不过，监管当局至今对此事尚未做出决定。

协议安排除牌最干脆利落

在三个途径中，通过协议安排除牌，最为干脆利落。协议安排议案一旦通过，就适用于所有的股东。不过，根据协议安排提出收购献议的大股东，必须在表决除牌议案时弃权。除牌议案必须获得至少75％股权的支持，以及出席协议安排会议的半数股东支持，才能通过。

吉宝企业（Keppel）在私有化吉宝讯通（Keppel T&T）时，就是通过协议安排的方式。

不论何种途径，大股东提出的收购价与小股东的期待若出现太大的落差，除牌计划就可能搁浅，并动摇小股东与大股东的互信关系。

印多福农业资源大股东通过有条件的VGO，试图将公司除牌。尽管它将收购价提高至32.75分，但与它的每股账面净资产79.8分相比，还是有很大的差距。除牌告吹后，留下的是小股东丝丝的怨气。

另一方面，挑战者科技是一家现金充裕的公司，领头反对除牌的Pangolin投资基金指出，收购价比它计算的内在价值少了一半。然而，挑战者科技的独立财务顾问以及独立董事没有针对这个不同的估值方式，做出积极的回应，而大股东则坚持不提高收购价。最终，小股东否决了除牌议案。

小股东维权意识有所提高

在企业丑闻连绵不断的冲击下，小股东的维权意识有所提高。对于他们认为不合理的收购价，小股东也比较敢于发声。此外，社交媒体也为小股东提供平台，汇集反对的声浪。Pangolin投资基金便是通过电邮方式以及社交媒体平台，号召小股东反对挑战者科技的除牌议案。

上星期五，合成发（Hupsteel）的大股东提出收购以及除牌献议，反映了本地股市正吹起另一轮的除牌风。本地股市有不少公司的股价，远低过资产的内在价值。从小股东的角度而言，大股东应在公司还在上市时，尽力为隐藏的资产释放价值，并与小股东分享。大股东以低价将公司除牌后才释放资产价值，对长期持股的投资者，似乎有欠公平。