挑战者科技（Challenger Technologies）大股东吕良泰与私募基金鼎亚资本（Dymon Asia） 联手以每股0.56元现金（包括已派发的2分股息），全面收购挑战者科技，并有意将它除牌。不过，这个收购献议正受到小股东的挑战。持有2.94%股权的投资管理公司Pangolin号召小股东反对这个“微不足道”的收购价，并声称它已获得超过10%股权的反对票，足以否决除牌议案。

根据条例，收购方必须获得至少75%股权的支持以及少于10%股权的反对，除牌议案才能通过。吕良泰家族以及支持他的另一大股东黄良海共持有78.64%股权，超过了75%股权的门槛。因此，在本月27日举行的特别股东大会上，吕良泰只要确保反对阵营的股权不超过10%，就能将挑战者科技除牌。

吕良泰也是挑战者科技的执行董事兼首席执行官。他在发给股东的文告中透露，Pangolin曾两次主动向他提出脱售股权献议，第一次是在2017年10月，这个投资管理公司要以每股0.435元脱售股权。第二次是在去年3月，但没有提出要价。吕良泰声称，他是在这家投资公司主动提出脱售股权之后，开始考虑将公司除牌。他表示，与其只同单一的股东交易，倒不如向所有的股东提出收购献议。在挑战者科技收购案面对小股东挑战之际，吕良泰的爆料显然是要确保其他小股东不会倒向Pangolin这一方。

Pangolin投资管理公司表示，它确实在2017年10月尝试与吕良泰接触，以试探吕良泰当时增持股权的动机。此外，它当时考虑脱售挑战者科技，主要是对该公司持有过多现金以及非核心投资而影响股东回报，感到不耐烦。它表示，0.435元是当时挑战者科技的股价。它从未真正出价，并在与挑战者科技的沟通中注明它只是“在考虑退出（挑战者科技）投资”。但是，它没有获得吕良泰的回应。过后，它在内部讨论中决定保留股权，并向挑战者科技的董事提出改革建议，以更好地使用多余的现金，从而使所有股东受惠。

Pangolin声称，吕良泰显然也认识到，市场过度低估挑战者科技的价值。然而，吕良泰提出的收购价，只让他自己以及鼎亚资本受惠，而长期支持挑战者科技的小股东则没有什么甜头。

收购方与Pangolin的分歧，反映了大股东私有化上市公司时常见的利益矛盾。

大股东将上市公司私有化，提出的理由几乎同出一辙。首先，由于股票流通量低，因此收购方提出现金收购，让股东“有机会”脱售股票套现；其次，公司不需要在股市筹集资金，而除牌能省下挂牌所需的合规开支；第三，公司除牌后，管理层有更大的灵活性，以更好地面对市场改变的挑战。

另一方面，上市公司的独立董事循例会委任独立财务顾问，对收购价做出评估。一般上，独立董事遵循独立财务顾问的建议，而独立财务顾问的建议大多是：“收购价是公平与合理的”。

挑战者科技的独立财务顾问指出，自2014年5月至今年3月18日，这家公司的最高闭市价都比收购价低，而收购价也比净资产高出101%。此外，独立财务顾问也使用多个财务指标如市盈率以及企业价值倍数（EV／EBIDTA）评估收购价，最后的结论毫无悬念：“收购价是公平与合理的”。但独立财务顾问没有针对Pangolin的估值方式置评。

Pangolin认为，挑战者科技持有净现金6300万元，占总市值高达33%。因此，这家公司的估值，应该以现金流计算。它指出，目前这家公司的股息派发率是55%，而股息收益率是5.5%。由于公司现金充裕，因此它应该将股息派发率提高至100%。以2018年每股盈利5.64分计算，股息派发率100%意味着股息收益率达10%（5.64分除以56分）。以“正常”的5.5%股息收益率计算，5.64分的股息意味着股价估值达1.025元，比收购价高出83%。

此外，它认为挑战者科技只需保留2000万元营运资金，另外4300万元应退回给股东，这相等于每股12.5分。它表示，这笔现金应让所有股东分享，而不是在除牌后由吕良泰以及他的相关人士独享。

显然的，挑战者科技的收购方并不同意Pangolin的估值方式。它表示不会调整收购价，并警告如果除牌议案不通过，收购方在一年内不得再提出收购。言外之意是，小股东将受套牢至少一年。

在公司私有化过程中，大股东与小股东存有利益上的矛盾。大股东往往趁股价低迷时，以低价将公司私有化，而小股东则期待更多的分手费。经验显示，小股东没有话语权，最终都是吃闷亏。Pangolin投资管理公司牵头发声，尽管出发点是维护它自身的利益，但机构投资者与小股东在这一方面的利益契合，对小股东而言算是好事一桩。