凯发集团（Hyflux）上周六公布债务重组计划内容，广泛引起证券投资者的不满，甚至扬言要集合起来，一起投下反对票，阻止计划通过。凯发的重组之路走到如今，不仅看似前路茫茫，更是路途遥遥。

根据上周六公布的内容，每一名永久证券和优先股持有人大约只能取回一成的资本，其中现金占三成，股票占七成。以1000元本金计算，可得到现金30.15元以及价值76.39元的股票，赔偿比率是10.7％。

永久证券和优先股持有人共有3万4000名。集团欠这组债权人的债务高达9亿元。集团共发给这组债权人2700万元现金，加上股本扩大之后的9％股权和凯发主席兼总裁林爱莲以及所有董事贡献的大约1.26％持股。

股本扩大来自印度尼西亚财团注资之后所配售的新股。由印尼三林集团（Salim Group）和Medco集团组成的财团占股本扩大之后的60％。

票据持有者以及无抵押银行等优先债权人获得的赔偿比率是24.7％。这两组债权人一共得到2亿3200万元现金，以及股本扩大之后的27％持股。

普通股持有者的持股，则大减至2.74％。

公平与否？

内容公布之后，引起许多永久证券和优先股持有人的哗然。不论是在社群媒体或直接电邮给媒体的内容皆表示无法接受一成的赔偿比率。

不少永久证券和优先股持有人直言，即使拿不回一分一毫，也宁愿凯发清盘。

一成的赔偿比率到底公不公平？站在永久证券和优先股持有人的角度来看，自然是不公平，甚至很委屈。

同样的，站在票据及无抵押银行债权人的角度来看，他们可以优先索赔，当初承担的投资风险也高于其他投资者，减值逾七成，又是否公平？

普通股持有者不仅无法得到任何现金，股权更是大幅被稀释，估计是最弱势的一群。

公平与否，似乎很难评断。不过，凯发能否为永久证券和优先股持有人争取更多，这是可以讨论的。

华侨银行债券研究部在接受《联合早报》询问时指出，计划中有一项或有负债（contingent liabilities，指有可能产生的负债）。假设这项负债百分之百实现，优先无抵押债权人的赔偿比率维持在24.7％；假设五成债务实现，比率上升至29％。换言之，如果这项负债完全不实现，优先债权人可获得的赔偿比率或许更高。

为什么这项赔偿机制未扩及至永久证券和优先股持有人？

印尼财团是最大赢家？

本次重组的另一大争议点是来自印度尼西亚的财团SM投资（SM Investments）。自从去年10月宣布注资后，该财团仅享受了非常短暂的“白武士”光环，随即招来不少投资者的质疑。

注资5亿3000万元，换来一家拥有数十亿元资产的上市公司，岂不是捡了一个大便宜？

更何况，注资条件之一是凯发必须先完成债务重组，等于财团无须承担债务。

不论怎么看，印尼财团都是最大的赢家，这是大多数投资者的结论。

可是，在下此结论前，分析师提供几点思考。投资平台FSMOne.com固定收益研究部高级分析员洪崇瑜指出，假设财团出手太低，意味着有其他买家出价更高。可是，截至目前仍未见有更高出价，是否也反映了大家私下评估之后，认为风险太高？

其次，印尼财团愿意提供资金，同时是买一个希望，认为凯发长远有机会转亏为盈。

当然这不等于印尼财团的注资就是最佳方案，毕竟没有其他竞标者以及出价的公开讯息，自然无法比较。

而且，时至今日，投资者仍不知道凯发及其资产的真正价值，为评估此次重组增添更多困难。

凯发重组之路的下个关键日期是4月5日，即对重组计划投票表决日。

假设永久证券及优先股持有人决定投反对票，一个可能是逼着凯发重新修订赔偿条款，另一个可能是走上清盘之路。这最终会否演变成全盘皆输的局面？