上星期一，本栏在《可转换债券问题再现》一文中提及，在2016年时任新加坡交易所首席监管长陈文仁撰文，警惕投资者留意可转换债券 （convertible bond）的投资风险，尤其是转换价格浮动的可转换债券。过后，这类高风险的可转换债券，在本地市场已较为少见。

不过，最近有上市公司发行了累进债息的可转换债券，债息随着债券赎回期而递增。这个另类的可转换债券，反映了债券投资者要求更高的回报，也推高了上市公司的融资成本。

这家公司是凯利板上市的明策集团（Clearbridge Health）。它宣布将配售可转换债券，筹集1100万元。债券的转换价格是0.28元，与1月31日债券认购协议签订时的股价0.157元相比较，溢价78％。债券期限是三年，在这个期间的任何时候，债券持有人有权将债券转换成股票。

这个可转换债券的年票息率是7％。除了票息，债券持有人还可享有9％至20％不等的赎回溢价 （redemption premium），视公司赎回债券的日期而定。如果公司在债券发行后的18个月至24个月之前赎回债券，赎回溢价是9％；在24个月至30个月之前赎回，溢价是14％；30个月后赎回，溢价则是20％。公司表示，在计入赎回溢价后，这个可转换债券的实际年利率是12％左右。

一般上，上市公司发行无限期（perpetual）证券时，才给予累进 （step-up）债息。虽然无限期（或称永久）证券的发行公司无须赎回证券，但若在预先承诺的赎回期（call date）没有赎回，票息率将递增。

以凯发（Hyflux）在2011年以及2016年发售的两个无限期证券为例，它们的票息率都是6％。其中，2011年无限期证券的可赎回日期是去年4月25日。由于凯发当时没有赎回这个证券，因此它的票息率已从6％提高至8％。另一个在2016年发行的无限期证券，如果它没有在2020年5月27日赎回，票息率也将提高至8％。

不过，凯发目前正进行债务重组，因此这个累进债息的安排，对证券持有人已无多大意义。

可转换债券也提供累进债息，引起新加坡交易所的关注。在明策集团公布可转换债券发行计划后，新交所要求公司董事部解释，赎回溢价如何得来以及这个安排是否寻常？

上星期五，公司董事部回应时指出，他们是在听取潜在投资者以及金融机构的意见后，敲定可转换债券的条款。他们考虑的因素包括公司的业绩以及财务状况、其他公司最近发行可转换债券的条款、转换价格比债券认购协议时的股价高出78％，以及公司享有提前赎回债券的灵活性。

公司董事部也指出，可转换债券的实际年利率介于12.1％至12.5％，与其他公司最近发行的可转换债券不相上下。不过，公司没有提供其他公司发行可转换债券的详情，也没有直接回答有关赎回溢价的安排，是否寻常。

明策集团在2017年底通过配售股票的方式上市，每股配售价0.28元。在上市后，股价曾在去年2月1日飙升至0.625元。不过，股价后来节节下跌，在今年1月29日闭市时跌至0.155元。两天后，公司宣布发售可转换债券，转换价格虽然比当时的股价高出78％，但与上市时的配售价相等。

在可转换债券的认购者中，有些是在公司上市时以0.28元认购股票的投资者，包括本地上市公司鋐枟（Bonvests）控股。可转换债券让他们能在三年内任何时间以0.28元的价格转换成股票，而在这期间还享有累进债息。

可转换债券的融资成本，远比银行贷款或发行附加股来得高。明策集团选择发行成本较高的可转换债券，并提供累进的赎回溢价，反映了目前市值小的公司在融资方面所面对的挑战。

明策集团董事部在回答新交所的质询时指出，发行可转换债券可让公司进行收购及寻找商业机会，从而提高股东价值。然而，明策集团处于增长阶段，目前尚在亏损。要提高股东价值，它必须确保收购的公司所带来的回报，高过累进的融资成本。

过高债务及利息开支是压垮公司最后一根稻草

不少进行债务重组的案例显示，过高的债务以及利息开支是压垮公司的最后一根稻草。

此外，发行债券的公司必须保持警惕，避免财务状况下滑而导致违约事件发生。一般上，当违约事件发生时，债券持有人有权马上要求公司赎回债券，从而导致资金链更快断裂。

在2016年，可转换债券的浮动转换价格及风险，引起监管当局的关注。在目前利率看涨的形势下，债券投资者要求更高的回报及保障，累进债息的可转换债券也应运而生。它是否会成为新的焦点课题？