在2016年，时任新加坡交易所首席监管长陈文仁撰文，警惕投资者留意上市公司发行可转换债券（convertible bond）的风险，尤其是没有固定转换价格的可转换债券。

这些债券的转换价格与转换股票时的股价挂钩，而且通常都会有折扣。因此，股价下跌相应导致转换价格下降，而转换价格的降低则使转换所得的股票数量增加。转换所得的股票大量流入市场，又进一步压低股价。这是市场所谓的“死亡漩涡”（death spiral）。

这两三年来，以浮动的转换价格发行可转债的案例不多。不过，即使以固定转换价格发行可转换债券的公司，还是摆脱不了死亡漩涡的袭击。最近，在本地上市的马来西亚房地产公司都汇置地 （Capital World），便陷入这样的困境。

去年2月，都汇置地与本地投资者张峻铭签下可转换债券协议，发行两个系列的可转换债券。A系列债券分三批发行，总值1000万元，而B系列总值800万元。这个可转换债券的年债息率高达10%，转换股票的价格是8.2分。至今，都汇置地只发行A系列的债券，也就是1000万元。

根据双方签订的协议，都汇置地在分批发行债券时，将给予介绍人5%的安排费（Arranger fee），以现金支付。在每一批债券发行时，介绍人也可获得相当于债券额40%的股票，当作提取费（Facility fee），而股票的作价也是8.2分。债券的介绍人是张峻铭的女婿。虽然债券的转换价格与双方签订协议时的股价相等，但是交易所认为，债券的转换价格应将提取费所换取的股票计算在内，因此它实际的转换价格比8.2分低了28.5%。

除此之外，都汇置地执行董事兼总裁萧成虎以及另外两名大股东陈俊廷与陈秉煌将抵押他们的部分股票给张峻铭，当作债券担保。他们所抵押的股票价值相当于债券额的两倍，因此A系列1000万元的债券，抵押股票总值2000万元，或2.44亿股，占总股本的19%。在协议下，如果股价跌破4.92分，张峻铭有权向上述三名大股东追加更多的抵押股票。

在本地股市驰骋多年的股民，或许对张峻铭还有印象。他在2000年担任联屿海事（Links Island）主席兼董事经理时，股价在短短半年内从0.28元暴涨至1.43元。经调查后，交易所证实这只股票遭人操纵。

由于都汇置地的股价跌破4.92分的门槛，张峻铭去年10月向公司三名大股东追加抵押股票3.07亿股。这一来，张峻铭在都汇置地间接持有的股权将提高至41.83%。都汇置地担心，股权结构的变化可能引发违约事件而影响到公司的运作，因此要求张峻铭豁免追加抵押股票，但不被接受。

同年11月，都汇置地与张峻铭达致和解协议。张峻铭答应在今年2月21日前，不会要求赎回债券以及追加抵押股票，但都汇置地必须发给他3900万股新股当作赔偿。

然而，都汇置地赔偿张峻铭3900万股股票的动议，在上星期一召开的特别股东大会上遭否决。这使公司陷入两难的处境。按照协议，都汇置地三名大股东必须填补抵押股票数额，否则就构成违约，而张峻铭也就有权要求都汇置地马上赎回1000万元的债券，或将抵押的股票归为己有。然而，股权结构的变化可能使都汇置地更难以找到替代的融资。

其实，都汇置地较早前与马来西亚上市公司鼎升集团（PRG）签订的注资协议，可能因此而生变。在注资协议下，都汇置地将发行2.65亿股新股给鼎升集团，并让后者有权认购额外4400万股新股。这批新股的售价每股3.5分，比签订协议时的股价低了34%，也远低于张峻铭名下债券的转换价格。但这个注资协议的交易日期，已经展延。

在回答交易所询问时，都汇置地坦言它无法获得银行贷款，只好转而发行高债息的可转换债券。独立审计师安永在审计报告中指出，都汇置地持续经营的能力，取决于它是否获得贷都汇置地如何摆脱可转换债券的枷锁，并确保鼎升集团的注资到位，目前还不明朗。它的大股东陈俊廷与陈秉煌两兄弟，也持有惠胜置地（Hatten Land）的控制股权。这两家同在本地凯利板上市的马来西亚房地产公司，是否会进行整合？

在利率上升以及银根紧缩的情况下，财务脆弱的公司难以获得银行贷款而必须发行高债息的债券。都汇置地的案例显示，股民或许应留意公司在发行可转换债券时所签订的条款，包括债息以及大股东的股票抵押。