最近股市波动激烈，分析师纷纷建议投资者转向防御股，而房地产投资信托基金（REIT）是他们的首选之一。即使利率进入上升周期，但不少分析师认为，本地大多数的REIT已经锁定利率，因此它对REIT的股息派发不会有太大的影响。

在兵荒马乱的股市，REIT的防御性确实比较强，但投资REIT也不一定完全没有风险。

首先，机构投资者在投资REIT时，关注的是股息收益率与无风险国债收益率之间的利差（spread）。在低利率时代，投资者追逐收益而接受较低的股息收益率。随着利率或国债收益率上扬，投资者要求更高的股息收益率。

REIT股价经受到利率压力

其实，随着利率上升的预期，REIT的股价已经受到压力。富时海指房地产投资信托指数今年来已下跌9.57%。尽管这个下跌幅度没有海指下跌12.66%大，但最近出炉的业绩显示，不少REIT的股息都缩水，因此REIT的股价可能还会受到压力。

其次，管理人（Manager)的收费结构，促使REIT持续扩大资产规模。管理人向REIT抽取林林总总的费用，包括基本费用（base fee）以及表现费用（performance fee）。在REIT买卖资产时，管理人也根据交易额收取收购佣金（acquisition fee）以及脱售佣金（divestment fee）。

这一两年来，REIT向赞助人（sponsor）或第三方购买资产的动作越来越频繁，涉及的金额也相当大，有些还在海外大展拳脚。企业动作越活跃的REIT，管理人的收入越高。以丰树物流信托（Mapletree Logistics）为例，截至今年9月底的第二季度，它派发给股东的股息总额是6390万元，而支付给管理人的费用则达1172万元。

由于REIT必须将至少90%的盈利分发给股东，没有太多的留存收益，因此管理人在收购资产时，通常以折扣价私下配售新股或发行附加股，以筹集资金。这摊薄了现有股东的权益，也影响股息以及股价。

此外，有越来越多的REIT，通过以股代息（scrip dividend）的方式发放股息，以保留现金。为了鼓励投资者接受以股代息，股票的订价一般上有折扣。如果股东还是选择现金，无形中他的权益也受到摊薄。投资REIT是为了收取稳定的股息，但以股代息颠覆了REIT的成立宗旨。另一方面，以股代息反映了REIT对资金的渴求。

第三，本地股市的REIT，大多采取外部管理的方式，也就是有外部的REIT管理人。REIT的赞助人通常也是大股东，并且持有REIT管理人的控制权。理论上，管理人必须照顾全体股东的利益。但在实际操作上，REIT通常成为赞助人进行资本循环的工具。

一般上，赞助人将本身的“成熟”资产重估后，卖給REIT套现及套利，然后将钱转去买其他资产，并在这些资产“成熟”后，又注入REIT。凯德集团最近脱售裕廊西商场西城（Westgate）的七成股权给凯德商用新加坡信托，便获得净利9920万元，而管理人则获得790万元的收购费用。

有些赞助人迫不及待地将未成熟的资产注入REIT，并通过租金保证（rent support）或是售后回租（sales and leaseback）的方式，以在资产估价方面获得更高的价格。估价师在为资产估价时，除了参考周边房地产的转售价之外，也根据租金回报推算资产价格。因此，租金保证或以高价租回的方式，推高了资产的估价。REIT若以高价向赞助人收购资产，无疑将影响租金回报以及股息的派发。

另一方面，房地产的估价随着市场而可能出现巨大的变化。胜宝工业信托（Sabana REIT）上个月宣布，它将以1118万元脱售位于大士第四道的工业房地产。这个工业房地产在今年6月30日的估价是2330万元，但在9月5日则大幅度调低至1110万元。

租金市场以及租用率的变化，导致房地产的估价起伏不定。由于REIT的负债率（债务与资产的比率）不能超过45%，因此资产价格若下跌，负债率高的REIT将陷入困境。

REIT业界人士正在呼吁政府当局上调负债顶限，并最终将它撤除。但这将加大REIT投资的风险，并削弱 REIT投资的防御性。

股票投资的回报包括股息收入以及资本增值。REIT的股息收入相对上比其他的板块高，但投资者或许应确保股息的收入不会受到股价下跌的侵蚀。

目前，不少蓝筹股的股价已下跌不少，股息收益率也跟着提高。此外，房地产股的股价普遍上远低于资产的账面价值（P/B），它们的P/B也普遍上低于REIT。

对REIT情有独钟的投资者，不妨留意那些旗下拥有多家REIT的房地产股，包括凯德集团、星狮地产以及华联企业。