尽管媒体以“血洗股市”及“哀鸿遍野”等惊心动魄的词句概括上个星期的小股灾，但有不少分析师认为，这只是一个“健康的调整”，并非熊市的到来。

一般而言，股市下跌10％以上属于调整，达20％以上才算是进入熊市。道琼斯工商指数上个星期四闭市报2万3860点，与今年1月26日高峰期的2万6616点比较，下降超过10％。在1987年10月19日的“黑色星期一”，道指一天内就下跌22.6％。

分析师们认为，股市的估值已经过高，早就应该进行调整。因此，美国劳工部前个星期五公布强劲的工资增长数据，让股市有个调整的借口。他们进一步指出，在调整过后股市将继续回到上升的轨道，因此建议投资者“趁低吸购”。

然而，上个星期的股灾显示，市场对低利率的依赖程度已经成瘾，一旦利率出现快速回升的迹象，投资者就争先夺门而出，走为上着。其次，市场过于自信与自满，而金融机构基于利率及波动率还会继续处于低水平的假设，推出复杂的衍生产品，加剧股市的波动。

此外，长期超低利率与宽松货币政策吹涨了资产泡沫，也导致全球债务激增。利率正常化可能引发资产价格的重新定价，从而产生连锁反应。

因此，今天的“低价”到了明天，可能又成为高价。那些经过前几轮股灾冲击的投资者，或许都有过越买越低的惨痛经历。

不论上个星期的股市只是调整或是熊市到来的预警，投资者的信心已经动摇。接下来，股市的波动会加剧，特别是全球正迈入加息的周期。因此，现在断言股市不会进入熊市，或许为时过早。况且道指去年全年上涨25％，而香港恒生指数则上升36％，因此下跌20％也只是回吐过去一年的涨势，并非不可能。

投资者应留意市场追踪指标

每当股市暴跌时，市场都会出现许多分析，使小股民感到无所适从。尽管如此，投资者还是应该留意市场追踪的指标。

首先，美国联邦储备局加息的速度以及幅度，是市场关注的焦点。联储局去年底说，今年将加息三次，市场预期每次加息是0.25个百分点。此外，它也将持续缩减资产负债表。如果加息的速度以及幅度超过预期，或是缩表的速度过快，股市将会出现另一轮的震荡。在考虑加息时，联储局紧盯通胀以及失业率。因此，这方面的数据公布，也牵动股市。

其次，美国公债市场的规模超过14万亿美元（约18.6万亿新元），公债的价格以及收益率直接冲击股市。由于市场预期联储局加息，导致10年期公债的收益率节节上升。在美国劳工部公布就业数据后，10年期公债的收益率上升至2.84％，而上个星期五更攀升至2.88％。一旦收益率突破3％的心理关口，债市以及股市可能再度出现瞬间的剧烈波动。

此外，两年期与10年期公债收益率的差距，也是市场关注的重点。最近，这两个公债收益率的差距收窄。若短期利率超过长期利率，预示市场看淡未来的经济前景。

第三，上个星期的股市暴跌，再度显现金融市场的投机风险。长期的低利率及波动率孕育了多种做空波动率的衍生产品，以便从股市波动率下降中获利。然而，股市暴跌导致波动率（VIX）暴涨，重创了这些做空的金融工具。

瑞士信贷银行发行的VelocityShares反向VIX短期交易票据的价格，在上个星期一失去高达96％的价值。这个做空工具在1月11日高峰期总值高达22亿美元，但在“黑色星期一”受重创后，瑞信决定终止这个产品，使投资者蒙受巨大损失。

据估计，在美国市场，押注波动率的金融工具总值超过80亿美元，涉及的银行不仅一家。此外，发展迅速的挂牌基金（ETF), 总值超过4万亿美元。它们在股市波动时通过电脑程序进行更频繁的对冲，加剧了股市的波动。

这不禁让人想起2008年发生的次贷问题与垃圾债券。它们几乎拖垮了银行与保险公司，并引爆全球股灾。复杂及高风险的金融工具在市场发挥的传导效应，以及金融机构在这方面的曝险，不可小觑。

利率上升反映经济增长加速，但也提高企业与个人的借贷成本，从而影响消费与投资的情绪，总体上对股市不利。因此，在过去利率高涨时期，有人以“息魔”形容利率的冲击。但在2008年金融危机后的超低利率环境中，“息魔”这个字眼已销声匿迹。

不过，上个星期的股灾提醒我们，市场还是担心息魔重返市场，更害怕它惊醒酣睡的老熊。