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颐海国际 (1579.HK)
颐海国际是中国领先且高速发展的複合调味料生产商。公司自2013年成立以来实现快速增长，营业收入与淨利润年均複合增长率分别高达51%、104%。我们认为公司所处行业将受益于消费需求增长与消费升级趋势，公司的产品比同类产品具有更显着的品牌优势，且公司是少数拥有全国性经销网路的複合调味料生产商，管道优势明显。我们使用DCF估值法得到目标股价，并使用相对估值法对结果进行检验，发现目标价位于相对合理区间。我们给予“增持”评级，目标价9.1港元，上升空间11.8%，建议逢低买入。(现价截至1月4日)
公司概况
公司最早为海底捞餐饮企业的火锅底料生产商，于2016年在香港交易所上市。海底捞创立于1994年，发展至今，已成为拥有192家门店的大型火锅连锁企业。根据Frost & Sullivan的资料，按2015年销售值计，海底捞集团是中国最大的连锁火锅餐厅以及中国排名第一的中餐企业。颐海国际是海底捞集团的独家火锅底料供应商，自2007年起拥有永久免费使用“海底捞”品牌销售产品的权利。
产品组合
公司生产并销售複合调味品，产品定位为中高端消费，包括火锅底料、火锅蘸料、中式複合调味产品。其中，火锅底料是主要产品，2017年销售占比为85%，毛利率在32.8%左右。根据Frost & Sullivan的资料，按2015年销售价值计，颐海国际是最大的中高端火锅底料生产商，佔超过30%的市场份额。
销售管道
公司的销售管道包括关联方和协力厂商。两个主要管道的收入增长都十分迅速，从2013到2016年，来自关联方的收入年均複合增长率为49.7%，协力厂商收入增速52.8%。从收入贡献来看，目前公司的收入主要来自于关联方销售，2016年来自海底捞的收入占整个公司收入的55% ，这一比例在2017年上半年高至69%。公司销售给海底捞集团的产品专为海底捞火锅餐厅定制，主要为火锅底料。协力厂商客户主要包括经销商、电商、协力厂商餐饮。其中经销商销售占协力厂商销售收入90%以上，公司现在拥有782家经销商，覆盖超过360个中国城市、14个海外国家和地区。
未来增长看点
行业前景良好：(1) 火锅调味料：根据Frost & Sullivan的数据，从2010年到2015年，火锅调味料（含底料与蘸料）市场年均複合增长率高达15.9%，2015年市场规模达到154亿元。据估算，2015到2020年火锅调味料市场有望继续保持15%左右的高增长，到2020年市场规模预计在310亿元左右。(2) 中式複合调味料：2015年中式複合调味料市场规模为123亿元左右，到2020年中式複合调味料市场规模有望达到268亿元，预期年均複合增速高达16.9%。(3) 消费升级为中高端市场带来机会。随着我国人均收入提高，消费结构不断升级，家庭及个人对中高端产品的消费能力增强，更加注重食品安全及产品品质，而非细微的价格差异。Frost & Sullivan报告显示，2015年中高端火锅底料产品的市场占比在23%左右（大众消费产品占77%），到2020年中高端产品市占率将达到29.6%，意味着中高端市场的複合增速预计达22%，高于整体火锅底料市场增速15%。
估值
我们採用DCF法估算股价，并使用相对估值法估计股价的合理范围。
（1）我们的模型考虑各个销售管道的增长情况，以预测2017-2021年的销售增长，并假设利润率保持相对平稳，进而得出每股盈利。
（2）假设Beta=1.33，WACC=7.59%，我们的DCF模型得到对应股价9.05元，对应市盈率44.12倍。
（3）为覆核DCF估值结果，我们选取A股、H股共计11家调味品公司作为样本，计算得到市值加权平均PE 40.06倍，样本公司中位数PE 36.54倍。考虑到市值对PE可能带来的影响，我们计算市值相近的3家样本公司的平均市盈率为45.77倍，中位数PE在47.36倍，均高于颐海国际目前的市盈率。相对估值法显示市盈率应在36.54-47.36倍之间。
（4）我们使用DCF法得到目标市盈率位于这个区间。此外，值得注意的是颐海国际的营业收入、淨利润增速均高于同行业公司。所以我们认为DCF法计算得到的目标价是较为合理的。（汇率使用2018年1月2日港币人民币1年远期合约成交价。）
投资总结
调味品行业预期将受益于增长的消费需求与消费升级趋势，具有品牌与管道优势的龙头企业有望实现显着增长。公司产品拥有显着的品牌优势，主要销售管道增长确定性强。考虑到公司目前估值水准仍然处于同行业公司的低位水准，并且淨利润增长显着高于行业平均水准，我们认为股价仍然具有吸引力。我们给予“增持”评级，目标价9.1港元，上升空间11.8%。建议逢低买入。
风险提示
海底捞品牌形象受损为公司带来不利影响；原材料价格上涨以及费用上升；业务增长不及预期。
关于更多港股市场展望与投资机会分析，我们将在本系列报告之后的文章中为投资者介绍。如果您有更多关于环球股市的问题，欢迎关注我们的微信公众号并留言给我们。
资料数据参考来源：辉立资本
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