研报 | 宇通客车 (600066.CH) - 行业洗牌利好龙头扩张

财政部2016年12月30日下发通知，将纯电客车的国家补贴下调了20万元每辆，地方补贴不得高于国补的一半，并增加了满足三万公里运营里程的申领条件。受行业政策变动影响，7米及以上客车的全国年销量下降了14%至167588辆，宇通客车产品主要覆盖大中型客车市场，销量也被拖累，但好于行业平均，同比仅下滑5.24%，至67268辆。市占率反而得以提升，在大型客车市场佔有率为28.8%，提升2.9 个百分点；中型客车市场佔有率为 44.2%，提升 4.9 个百分点；在大中型新能源客车市场佔有率提高3.4个百分点至28.3%。

四季度量升利减

2013年以来，由于新能源车行业的特殊性，第四季度旺季现象明显，导致宇通客车全年业绩中第四季度淨利润平均占比接近一半。2017年因前三季销量低迷，四季度公司为完成年初制定的销售目标进行了较大力度的促销活动，削弱了盈利能力，四季度销量大幅增长12%的基础上，淨利润反而同比下滑31%。全年毛利率录得26.32%，较上期收窄 1.5个百分点。

三费攀升

三万公里申领条件使公司应收账款中的国家补贴资金回款週期拉长，对公司的资金和应收账款计提都产生了重大影响。公司 2017 年利息支出 3.33 亿元，比上年同期的 0.88 亿元飙升了 279%，财务费用因此增加79%至4.9亿元；应收账款坏账准备计提 5.07 亿元，比上年同期的 3.61 亿元增长了 40.44%。最终淨利率 9.54%，较上期降低了1.9 个百分点。不过，随着2018年申领条件减少至2万公里，公司的国补回款週期有望缩短，坏账将部分转回，资金压力将得到缓解，2018年业绩有望回暖。

补贴新政下，行业洗牌利好龙头扩张

2018年国家新能源客车补贴政策的进一步调整，提高了行业入门难度，加速优胜劣汰，行业格局将继续优化，利好宇通汽车这样的行业龙头继续扩大市场佔有率。技术方面，公司的核心技术如节能水准处于领先地位，整车安全与控制技术、整车轻量化技术、车联网服务平台等多项核心技术取得突破进展，大大提高了产品竞争力，与 2016 年相比，整车平均能耗降低 5%以上。海外高端产品专桉顺利推进，2017年公司新能源客车出口量同比增加18%至8412辆。与国外同行相比，公司的新能源产品技术成熟度、规模化优势显着，且已经通过当地认证，具备品牌和技术优势，未来值得期待。

投资建议

总体上，虽然2018年产品单价或继续承压，但随着行业格局进一步优化，产品经过时间的检验，技术实力强、产品优质、综合性价比高的企业将在未来新能源客车市场中居于主导地位，海外市场也有望成为公司业绩的另一增长点。

我们预计公司2018/2019年的每股盈利分别为1.72，1.9元人民币，我们给予公司的目标价25人民币元，对应2018/2019年各14.5/13.2倍预计市盈率，增持评级。(现价截至4月19日)

风险

新能源汽车发展不及预期

宏观经济下滑影响客车需求

海外市场风险

开户方式

美股 | 港股 | A股

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资料数据参考来源：辉立资本

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