推介日期：2019年3月14日

投资建议：中性

建议时股价：$30.050 | 目标价：$30.300

摘要

2018年上半年该公司收入按年上升11.4%，主要受惠于部分产品进行加价，加上中高档啤酒销量增长，平均销售价格按年增13%，而销量受加价影响轻微，仅下跌1.5%。期内毛利率大幅提升2.5个百分点至36%。管理层表示，下半年以来整体业务表现包括销量及毛利率均不及上半年，其将原因归于宏观经济疲弱及公司没有打价格战。

2018全年销量也较市场（2018年行业销量下跌0.8%）为差，市佔率也较2017年的27%有所下跌，但仍处于龙头地位。公司2019年销量目标为与2018年持平，直接加价机会较少，但会继续发展中高档业务，未来3至5年受到ASP预计能每年有低单位数增长。

中国啤酒行业目前正向中高端转型，中低端市场则在萎缩，故此我们认为，单凭市佔率难以评估个别公司向中高端转型，以及产能优化的进展，而这个进展将有利于未来收入及利润空间的扩张。据华润啤酒管理层提供的信息，高端产品销量去年下半年以来仍保持增长，旗下5元人民币（下同）以上的中高档产品佔比较2017年有所提升（5元以上2017年佔比39%，2018年升至43%）。

华润啤酒已于去年宣布拟收购喜力中港业务，我们预计，随着喜力中港业务的加入，有助进一步提升中高档业务的佔比，2020至2021年有望提升至逾50%。与此同时，其也将有助华润毛利率的提升，喜力全球业务毛利率高达40%，中国市场以高端产品为主，故毛利率高于该水平。

目前一线城市高端啤酒市场主要有外资品牌主导，包括百威及英博，而在次一级的城市则仍有许多发展空间。管理层拟透过喜力进一步开拓一二线市场，并拟于10元以上不同价格段，喜力将与雪花以双品牌方式发展，由于彼此市场定位不同，故不会担心造成直接竞争。

华润啤酒对喜力的收购目前仍等待商务部审批，管理层期望能在2019年上半年获批，下半年便能纳入公司财报，估计2019年将为双方的磨合期，预计情况能够逐渐改善，对于2020年公司业务表现持乐观态度。喜力2017年度录得税后淨亏损6680万元人民币，2016年则录得税后淨利润5130万元。

我们估计，财报合併后对于华润啤酒财报影响属轻微（相较2017润啤录得盈利11.75亿元）。而2017年喜力中港业务录得亏损主要由于在营销费用的投入，产品缺乏渠道去消化，未能有效接触到终端消费群，我们相信，被润啤收购后在此方面的情况将会有所改善。

管理层并表示，未来会继续留意合适的收购项目，目标倾向为具备品牌效应的外资品牌，另外就是非拉格啤酒的製造商，而拉格（低温製造的啤酒）业务则会主要与喜力合作为主。与喜力的合作会主力在拉格啤酒方面，而非拉格啤酒业务则会倾向收购或者与第三方合作发展。我们预计2019财年每股盈利为0.52元人民币，目标价30.3港元，对应市盈率50.2倍。（现价截至2019年3月12日）

公司简介

华润啤酒于香港联合交易所有限公司挂牌（股份代号︰00291），是华润集团」属下的啤酒上市公司，专营生产、销售及分销啤酒产品。

该公司于2015年成功进行业务重组，转型成为专注发展啤酒业务的企业，公司名称亦由华润创业更改为华润啤酒。2016年10月，该公司完成收购华润雪花啤酒49%股权，后者成为其全资附属公司。

华润集团自1994年开始在中国发展啤酒业务，旗下啤酒的总销量自2006年起连续多年位居中国市场第一。旗舰品牌「雪花 Snow」为全球销量最高啤酒品牌。

2018财年上半年业绩回顾 2019继续推动产能优化

期内受惠于内地经济发展及天气情况，整体啤酒市场容量按年有所增长，消费升级仍持续，中高档啤酒销量佔比保持增长，令产品结构进一步提升。期内收入及股东应佔综合溢利分别按年增长11.4%及28.9%，至人民币175.65亿元及15.08亿元。

毛利率方面，管理层表示，下半年以至全年的毛利率低于上半年。目前原材料大麦价格在增加，而纸箱价格则在下跌，成本基本可控，2019年整体情况预计与2018类似。假设整体原材料成本持稳，而公司继续向高端化业务发展，未来几年毛利率有望能够有所持续改善。

在费用率方面，其计划继续透过精准投放及品牌推广策略，来令费用率得到控制。以2018年上半年推出Super Ex为例，没有在传统渠道如央视投放大型，而是针对产品客户群即18至25岁的年轻人，在爱奇艺线上电视平台等新兴渠道作互动活动，来进行推广。

2018财年上半年并继续推动优化产能佈局，提升产能利用率，包括停止营运1家啤酒厂运作。截至6月尾，该公司在内地25个省、市、区营运90家啤酒厂，年产能约22,500,000千升。管理层表示，2018全年将关闭厂房5至10家，2019年会再关闭5至10家，加上2016年的2家及2017年5家，至2020终极目标为共关闭20至30家厂房，未来不排除会继续关闭更多厂房。

估值结论

我们预计2019财年每股盈利为0.52元人民币，目标价30.3港元，对应市盈率50.2倍。需要留意的风险包括，收入增长或者渠道扩张不及预期，市场竞争恶化，原材料价格大幅波动。（现价截至2019年3月12日）

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