瑞幸退市，华尔街余波未平

文/刘裘蒂

发于2020.7.13总第955期《中国新闻周刊》

瑞幸咖啡在美国割的不是一般的“韭菜”，在著名的投资圈，瑞幸已经成为 “黑眼圈丑事”（挨打）的代名词。亏损的美国知名投资者包括斯蒂芬·曼德尔的独行资本、史蒂夫·科恩的72点资产管理公司和大宗商品交易巨头路易斯·德雷福斯，后者与瑞幸成立了一家咖啡烘焙企业和果汁公司。

这些“洋韭菜”在投资瑞幸之前，也有其他投资者为之铺垫，包括新加坡政府投资公司、美国基金公司贝莱德等。而瑞幸IPO的承销商如瑞士信贷集团（瑞信）和摩根史坦利除了引来尽职调查不力之讥，更因为借贷问题承担额外风险。

瑞信、摩根士丹利和高盛等银行在2019年9月为瑞幸提供了5.33亿美元的贷款，以股票作为担保。过去两个月通过出售前董事长陆正耀抵押的股票拿回约2.1亿美元，但贷款缺口仍然超过3.241亿美元。银行计划清算由陆正耀及其家族控制的两家实体公司来偿还未偿的债务。

可以说，瑞幸神话是建立在一连串知名金融机构先后背书之上的纸牌屋。几位较早投资瑞幸的基金经理认为他们没有理由怀疑瑞幸，因为它还得到了贝莱德和新加坡主权财富基金等其他著名投资者的支持。如今看来，这个以讹传讹的套路，将会为未来投资者提供警戒。

面临更多放大镜的检视

在获得国际金融机构背书之前，瑞幸咖啡的玩家都是“自己人”：2018年7月的2亿美元A轮融资来自与陆正耀同属神州系的“铁三角”大钲资本黎辉和愉悦资本刘二海，他们也分别占了董事会的席次。

到了2018年12月的B轮融资，瑞幸又从中金公司等投资者拿下了2亿美元，估值到了20亿美元，而据报道，中金也有陆正耀的资本。2019年4月，星巴克的第二大股东，美国贝莱德投资公司投入了1.5亿美元，瑞幸咖啡市值达到30亿美元。

瑞幸创始人、前CEO钱治亚曾经吹嘘说，2019年底瑞幸的门店数将超4500家，在门店数和杯量上将全面超过星巴克，成为中国最大的连锁咖啡品牌。贝莱德的投资，象征着“瑞幸时代”已经到来。

2019年5月，瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市，市值到达42亿美元。今年1月市值达到120亿美元之后，几个华尔街卖空投资人收到一封神秘的电子邮件，信中指责瑞幸已从有缺陷的营利模式演变成造假欺诈公司，并分享来自瑞幸网点的客户收据和视频，以及一份相关的长篇报告，显示瑞幸夸大了销售额。

及至1月31日，做空机构浑水研究在推特上将89页的爆料报告公之于世。

其实让华尔街记忆犹新的是：2011年浑水研究曾经揭露了加拿大上市的嘉汉林业公司的假账问题。一些美国对冲基金表示，在决定投资之前，它们曾对瑞幸进行了详细审查，但是现在看来，尽职调查并不到位。

根据国内媒体的报道，浑水发布的匿名瑞幸报告背后主导者是中国对冲基金雪湖资本。雪湖2009年由在中国出生、受过美国教育的首席投资官马自铭创立，马自铭曾就职于瑞信旗下的投行和齐夫兄弟对冲基金的家族办公室。雪湖通过卖空瑞幸股票好好地赚了一笔。

在分析了所有数据之后，报告得出结论认为，瑞幸夸大了销售额，因为渠道检查显示，其网点的销售额远低于财务报告的数据。

根据瑞幸内部法务审计的调查结果，瑞幸在2019年5月IPO之前开始进行假交易。公司前首席执行官钱治亚、前首席运营官刘剑和向他们汇报的某些员工参与了伪造交易，他们首先使用在手机号上注册的个人帐户购买可以兑换咖啡的代金券，然后又利用许多鲜为人知的公司批量购买代金券。结果是净收入膨胀了22亿元人民币，几乎是2019年收入的一半，成本和支出夸大了13亿元人民币。

瑞幸咖啡在7月5日召开了股东特别大会，投票通过了对陆正耀（董事长）、黎辉（大钲资本创始人）、刘二海（愉悦资本创始人）、邵孝恒的董事罢免议案。《华尔街日报》报道说，瑞幸董事会的特别委员会在凯易国际律师事务所的协助下完成的内部调查报告显示，事发前陆正耀知道（或应该知道）造假的情况，包括某些未正确披露的关联交易，并且没有完全配合调查。

瑞幸之后，许多中国企业面临更多放大镜的检视。但是在美国的金融市场，关于卖空的传闻和新闻是兵家常事，并不代表一定会出事，长期下来许多被卖空者指控会计不当行为公司的股票不降反升。

根据分析卖空趋势的数据提供商“断点”（Breakout Point）的数据，在2017年至2019年之间，卖空者指控32家美国上市公司存在会计违规行为。在这些指控之后的六个月中，这些公司中有25只股票上涨，其余股票下跌。

法务审计将是“显学”

等到瑞幸正式在美国时间6月29日被迫从纳斯达克退市的时候，它的风头已经被另一个审计丑闻掩盖了。

曾经是欧洲最受吹捧的德国支付处理公司Wirecard，最近暴露了20亿美元的海外虚构账户。成立于1999年的Wirecard，股价曾在2018年9月创下了历史新高，同月取代德国商业银行进入德国30强公司名单，当时市值超过240亿欧元。而7月3日股价以3.23欧元收盘时，公司的市值不足4亿欧元。

真相爆发的导火索是Wirecard推迟了2019年财务业绩的发布，因为审计师无法计入19亿欧元（约合人民币151亿元）的现金。随后首席执行官引咎辞职，但是首席运营官仍不知去向。

Wirecard和瑞幸的审计师都是安永会计师事务所，其现在成为媒体和监管单位的焦点：安永可能已经连续三年都无法确认Wirecard自称在菲律宾银行的账户事实上存在。

尽管核实银行结余是“审计101”的基本功，但是审计员过于依赖客户提供的银行联系信息，未能及早发现“非常规财务安排”。这使人想起美国2001年的安然破产案，该案导致安达信会计师事务所连坐，以及最终安达信的解体。

目前已经有许多投资人声讨安永，认为安永的审计“是一场灾难”，它自己就应该“受审”。

Wirecard采用了一种非常规的措施，其中使用了第三方合作伙伴在未经许可的国家/地区处理付款。这些业务的收入存储在信托账户中，而不是直接支付给公司。Wirecard解释说，这笔钱用于风险管理，并表示可以将其保存起来，以便在需要时提供退款。

据《华尔街日报》报道，电子邮件显示，安永对2016年及以后的资金处理方式知情。即使有投资者对此发出详细的投诉，但安永似乎仍选择了忽略。一名安永高级经理曾在给Wirecard高管的便条中表示，安永正准备就受托人账户提出问题。

反讽的是，安永本来是Wirecard在2008年雇佣的特别审计，主要任务是对当时公司财务报表存在缺陷的指控提出特别审计。后来安永变成Wirecard的常规审计师。瑞幸和Wirecard事件，势必会影响投资者对安永的其他审计意见的信心。

因此有理由认为，未来投资人将更频繁地、更早地运用法务审计的方法，像法医一样解剖被投资的对象，特别是那些飞飙式成长、压缩时间线蹿升、获客成本极高、善于运用海外架构的公司。

法务审计和常规审计的不同之处，在于对于经济犯罪、舞弊和偷窃的审查，包括审阅复杂的会计系统，梳理复杂的财务交易问题，识别不寻常的或可疑的交易，测试财务报表是否存在舞弊或不实陈述，利用计算机鉴证技术恢复被破坏的会计记录，及测试客户的财务报表有否在未经授权的情况下被使用和修改，寻找隐藏的资产，及协助确定资产的所有权等等。

而协助瑞幸上市的承销商也受到很大的压力，包括对于它们的研究部门是否真正独立于投行业务部门的质疑。在浑水研究发表关于瑞幸的报告后，瑞信2月4日在一份研究报告中称：“我们在卖空者报告中没有发现确凿的证据来证明瑞幸的业务有欺诈性，而且我们认为其中一些指控毫无根据，甚至存在重大缺陷。”摩根士丹利也在当月发布的一份瑞幸报告中维持原有的评级。在4月初瑞幸自曝假账之后，这两家银行的分析师中止了对瑞幸股票的评级。

这表示，外界金融专家“基于管理层的信息以及该公司审计师审查的财务数据”远远不足以挖掘内幕。瑞幸在2020年1月的股份出售招股说明书中，包括了安永审查的中期财务报表，和会计师的“安慰函”，表示财务报表中的数字没有任何问题。这些误判，引发了常规审计师和融资承销商尽职调查的幅度究竟应该有多深的问题。

在“后瑞幸时代”，即使专业投资者以及知名金融机构的背书，也并不能为一家企业的诚信打包票。专业投资人、审计师和协助融资的银行的尽职调查要求将更深更广。

《彭博新闻》的专栏作家认为，瑞幸咖啡的投资者过度沉溺在“瑞幸饮料”的蛊惑，他们对中国互联网经济，包括通过使用移动应用程序以中国14亿人口红利为诱惑而套现的模式，已经不可救药地上瘾了。这些渴望高回报率的投资者急切地追求中国的双重增长故事——消费和科技。

这名作者认为，美国投资人应该意识到，其他中国公司为了追求具有大量资金流动的美国金融市场，也有足够的动力以神话般的增长和消费者需求，来夸大招股书的数据。投资者唯一的解药是彻底消除这个上瘾。

《外国公司问责法》 箭在弦上

5月20日，美国参议院全票通过了《外国公司问责法》，要求在美上市公司财务审计透明，并且不受到外国政府持有或者控制，引发了贸易战下中国企业可能被“集体退市”的忧虑。

在美国公开募集资金的公司必须经过美国证券交易委员会认证的会计公司审计，而这些审计工作还将受到上市公司会计监督委员会的监督。上市公司会计监督委员会自2002年依照《萨班斯-奥克斯利法案》的要求设立，并由美国证券交易委员会进行监督，任务是对签审计上市公司账簿的会计师事务所进行监管。

长久以来，中国基于国家安全的考虑，禁止审计师的审计记录被转移出国，因而中国企业虽然在美国上市，却未能完全遵守美国证券法。目前这个法案虽然还没有众议院的版本，但由于瑞幸和Wirecard接连曝出假账事件，金融界有很强的舆论风向支持法令的通过。一旦《法案》通过，如果一家上市企业雇用的审计公司分支位于外国司法管辖区，而上市公司会计监督委员会不能审查此分支及其记录，这家上市公司就必须向美国证券交易委员会提交文件，证明它不属于外国政府所有或控制。

即使上市公司能够证明不受外国政府控制或持有，如果上市公司会计监督委员会连续三年无法审查上市企业的会计师事务所和相关审计记录，这家公司的证券也将无法在美国交易。

从文本的角度来看，这个法案企图焊接两个不同的概念：一个是公司审计的问题，另一个是外国政府控制的问题。两者之间实际上没有必然的因果关系。因此这个法案也背着某种意识形态的包袱。

如果优秀的中国企业因此而被迫退市，将会给美国和国际投资人带来巨大的损失。因此我认为，即便法令通过，常规运作、不涉及国家安全领域的中国企业应该仍能够找到有效途径，让自己符合美国的监管要求。

目前美国证券交易委员会对于瑞幸的调查还未收官，股东的诉讼还在火热进行，由于制作假账的行为和证据发生在中国国内，美国监管单位应该在很大程度上会依赖中国监管机构的调查结果。

美国证券交易委员会和中国证监会曾经表示将协助彼此的调查。这是理性而且互益的方向。中国企业应该拒绝被“瑞幸化”或“概念化”。唯有更多优秀的中国企业在国际资本市场取得成功和公信度，才会让投资人把个别的“坏苹果”与其他的“好苹果”区隔开来。

（作者系哥伦比亚大学法学博士，耶鲁大学文学硕士，曾为华尔街律师事务所合伙人）