文 | 克而瑞
目前，纵观整个亚洲，新加坡 REITs 有着举足轻重的地位。从市场规模来看，仅次于日本，位列第二。那么新加坡 REITs 的投资者如何看待中国内地的资产呢？今天，克而瑞地新引力分享了相关内容，与各位一起一探究竟。
新加坡 REITs 综述
1. 新加坡 REITs 市场规模位居亚洲第二，仅次于日本
当前亚洲前三大 REITs 市场，新加坡以约合人民币 5456 亿元的市场规模位居第二，仅次于日本；而在溢价率方面，新加坡同样以 7.2% 的整体溢价位居第二，日本则以 20% 遥遥领先，位居第三的香港，目前处于折价状态。
注：市值：19 年 11 月 25 日收盘价，按 1 日元= 0.06453 CNY，按1新元= 5.1513CNY ，按 1 港元= 0.8985CNY 换算
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
2. 医疗业态溢价最高，工业/物流其次
从全市场持有资产业态表现来看，医疗类 REITs 目前溢价最高，达到 36% ；工业/物流、综合类 REITs 溢价表现优秀。受全球需求放缓影响，酒店类 REITs 目前处于折价状态。其中，持有大量内地资产的新加坡工业/物流类 REITs 、商业类 REITs 分别溢价 17% 和 2% 。
注：折溢价- 19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额较当前资产净值之比
3. 配置内地资产的共 9 只，4 只为 100% 内地资产 REITs
作为亚洲第二大的 REITs 市场，新加坡总计拥有 42 只 REITs，市场总规模超 5400 亿元人民币（2019 年 11 月 25 日）。有 9 只新加坡 REITs 配置了内地资产，占总数的 21% ，其中，4 只为 100% 内地资产 REITs 。
4. 配置内地资产的 REITs 主要投资方向为物流、商业领域
当前新加坡 REITs 持有的内地资产主要集中在物流与商业领域，内地资产估值合计规模约为 589 亿人民币，约占新加坡 REITs 市场管理资产总规模的 11% 。
新加坡 REITs 投资者究竟如何看待内地资产？与同业态 REITs 相比中国资产的表现如何？
新加坡 REITs 内地资产的情况分析
1. 内地物流资产 REITs 市场表现不一
- 4 只物流 REITs 五成配置内地物流资产
新加坡市场共有 4 只物流相关 REITs ，其中，布局内地的有两只，分别是运通网城房地产信托、丰树物流信托；前者为 100% 内地资产出海新加坡上市的中国 REITs ，后者则配置多国资产，其中在内地拥有 20 个物流资产，估值总规模超 40 亿元人民币，约占其管理资产规模的 10% 。
无论从 REITs 价格表现还是折溢价情况来看，丰树物流信托为目前市场表现最为优秀的物流相关 REITs 。运通网城房地产信托今年至今 REITs 价格虽上扬 6% ，但整体仍处于折价状态。
注：19 年涨跌幅：19 年 11 月 25 日收盘价与 19 年 1 月 2 日收盘价的差额与 19 年 1 月 2 日收盘价之比
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
- REITs 高溢价 整体运营效率是关键
REITs 的溢价率已不再仅仅取决于营业收入的增长情况，反映整体经营能力和效率的 NPI 被越来越重视。
从 REITs 整体资产表现来看，丰树物流信托 19 年至今不但营业收入同比增长 13.9% ，其 NPI 比率也有 3% 的提升；而运通网城房地产信托今年营业收入虽保持增长态势，但 NPI 比率下降 2% ，丰树物流信托在营业收入和运营效率上的提升，换来了 REITs 的高溢价，也反映了投资者对丰树物流信托表现的肯定。
注：NPI 比率=物业经营净收入 NPI /收入，NPI 比率同比 % 为今年 NPI 比率较去年 NPI 比率变化
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
- 新加坡成熟 REITs 管理人表现受市场认可
除了营业收入和 NPI 的直接增长会成为投资者的关注点外，成熟 REITs 管理人也是资本市场重要的评价标准。从新加坡各只物流 REITs 市场及资产表现来看，丰树、星狮等拥有多只不同业态 REITs 的成熟 REITs 管理人更受市场青睐，丰树物流信托较同样持有内地资产的运通网城房地产信托整体资产表现更好同时也获得了更多的市场溢价。
2. 内地商业资产相关 REITs 有所分化
- 配置内地商业资产 REITs 均处折价状态
新加坡市场共有 11 只 REITs 拥有商业资产，其中 6 只持有内地商业资产，3 只为 100% 内地商业资产。6 只持有内地商业资产的 REITs 目前都处于折价状态，与之形成鲜明对比的是，持有其他区域商业的 REITs 则处于溢价状态，溢价最高的达到 44% 。
而在持有内地商业资产的 6 只 REITs 中，价值的涨跌呈现出了一定的分化，其中，5 只在 2019 年基本呈现上涨态势，其中砂之船房地产投资信托涨幅接近 30% ；而北京华联商业信托是唯一一只在 19 年价值进一步下滑的 REITs ，该产品 100% 投资内地商业资产。
注：19 年涨跌幅：19 年 11 月 25 日收盘价与 19 年 1 月 2 日收盘价的差额与 19 年 1 月 2 日收盘价之比
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
- 凯德商用中国信托市场表现最佳 运营效率大幅提升支撑市场表现
在配置内地商业的 6 只 REITs 里，凯德商用中国信托的折价率最小，相对价值价高；其主要在内地布局一二线城市购物中心，今年 8 月又购入 2 个哈尔滨、1 个长沙的购物中心。2019 年收入同比增长 2.2% ，NPI 率则较上年增长 9.6% ，表现不错。
而价值涨幅最大的砂之船房地产投资信托，今年收入同比增长 7.8% ，NPI 比率保持不变，主要布局的是中国内地的奥特莱斯项目。
另一方面，折价较大的数只 REITs ，内地资产的权重占比都相对较小。例如，丰树大中华商业信托，受占其资产估值 65% 、收入 62% 的香港商业资产的影响，今年虽然收入同比增长 5.7% 仍折价约 20% ，这正是 REITs 资产价格发现功能的体现。
注：NPI 比率=物业经营净收入 NPI /营业收入，NPI 比率同比 % 为今年 NPI 比率较去年 NPI 比率变化
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
19 年涨跌幅：19 年 11 月 25 日收盘价与 19 年 1 月 2 日收盘价的差额与 19 年 1 月 2 日收盘价之比
- 商业类 REITs 新加坡与澳洲资产表现更好
当前新加坡市场表现最好的商业相关 REITs 持有的资产主要为分布在新加坡、澳洲等地的购物中心，和物流相关 REITs 类似丰树、星狮、凯德等拥有多只不同业态 REITs 的成熟管理人旗下 REITs 收入增长稳健、整体运营效率保持在高位获得了更好得市场溢价。
注：NPI 比率=物业经营净收入 NPI /营业收入，NPI 比率同比 % 为今年 NPI 比率较去年 NPI 比率变化
折溢价：19 年 11 月 25 日收盘价与当前资产净值的差额与当前资产净值之比
3. 9 只拥有内地资产配置的新加坡 REITs 折溢价排行情况
42 只新加坡 REITs 中，配置中国内地资产的有 9 只，其中仅 2 只处于溢价，丰树物流信托溢价最高，超 40% ；其余7只呈现不同程度的折价，其中华联商业房地产投资信托折价幅度最大，达 23% 。随着中国宏观经济增长的放缓，对仅在内地布局资产的 REITs 来说，面临的挑战会越来越大。
注：折溢价- 19 年 9 月 12 日收盘价与当前资产净值的差额较当前资产净值比
从 REITs 价值涨跌幅来看，8 只处于增长态势，其中涨幅最大的仍是物流 REITs 丰树物流信托；砂之船房地产投资信托表现亦抢眼，涨幅接近 29% ，该 REITs 是 100% 内地商业资产的 REITs ；北京华联商业信托价值进一步下滑。
注：19 年涨跌幅：19 年 11 月 25 日收盘价与 19 年 1 月 2 日收盘价的差额与 19 年 1 月 2 日收盘价之比
总结
综上分析，新加坡 REITs 相对更青睐中国内地的物流和商业物业，运营效率以及成熟 REITs 管理人成为投资者关注的重点，在这方面有良好表现的 REITs 也将得到更高的溢价和增幅。
尽管目前商业基本处于折价状态，但从部分新加坡 REITs 持续买入中国国内商业资产的动作来看，新加坡成熟 REITs 管理人对内地商业资产未来发展仍具备一定的信心。
附录
注：出租率- REITs 年报/季报公布最新出租率
估值：REITs 年报/季报公布最新估值数据按 1 新元= 5.1513CNY 换算