国是访问 | 摩根士丹利中国首席邢自强：四大因素令全球经济“雪上加霜”

作者：夏宾

本周，从 “黑色周一”开始，以“黑色一周”结束。

美国、泰国、菲律宾、韩国、印尼、巴西、加拿大等十几个国家股市发生“熔断”。

同时发生的还有：原油、数字货币、黄金等各类资产均遭受不同程度的恐慌性抛售。

多国股市发生“熔断”，金融市场引发“海啸”。这背后的原因仅仅是因为新冠肺炎疫情的全球蔓延吗？下一周，是否还会是“黑色一周”？

中新社国是直通车专访了摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

国是直通车：您之前就提到，疫情蔓延对全球经济的影响不可小视。现在全球金融市场动荡，多国股市出现熔断，其他资产纷纷暴跌，原因有哪些？

邢自强：疫情全球蔓延导致经济衰退风险陡增，而四大因素使其雪上加霜：美国牛市超长待机积累的疲劳；海外抗疫不够果断；各国政策刺激空间收窄；全球缺乏协调。

全球金融市场最近的“海啸”，主要是担心两个因素：一是新冠肺炎疫情本身蔓延的广度和长度；二是应对疫情的政策是否正确和果断。这两者决定了全球经济衰退的风险和持续程度。

但此次市场的剧烈波动，也不完全归咎于疫情，美国经济和金融市场在过去十年“超长待机”，已经积累了脆弱性，疫情更像是“压倒骆驼的最后一根稻草”。

第一，从去年开始，美国企业的盈利实质上开始衰退，除了少数龙头科技企业，大部分普通企业的盈利是零增长和负增长。

第二，过去两年美国和主要经济体之间的贸易摩擦、上调的关税大多数保留至今，进一步挤压了美国企业的利润率，影响其资本开支意愿。

此外，在这一次发生疫情之前，美国已经历了长达十年的牛市和经济复苏，包括特朗普上台之初推出减税等财政刺激，进一步延长了周期，这似乎是在强弩之末又打了一针强心针，一旦有风吹草动，极易让十年的增长周期进入下行。在这样的背景下，这场疫情更像是“压倒骆驼的最后一根稻草”。

其次，既然全球金融市场动荡的引子是疫情，那么解药也是在控制疫情。怎么遏制疫情？中国和周边的亚洲经济体基本上是采取了比较有力的隔断措施，事实证明见效快，一个月左右时间扭转局面，交上了艰苦卓绝的答卷。

但此前欧美一些国家并未采取类似举措快速行动，或许是不愿，譬如认为疫情的致死率没那么高，只是大号流感；或许是不能，因为它们的社会组织模式不见得适合这种隔离，因此，寄希望于药物研发以及天气转暖来遏制病毒。

我们建模预测了两种情形：一个是假设海外采取隔离隔断的方式抑制疫情，那么四月份就是一个拐点，欧美疫情逐渐受控。相反，如果不采取更严格的遏制政策，仅指望药物和天气转暖来抑制疫情，那么存在较大不确定性，疫情或许会延续至夏季，甚至三季度。对于全球经济来说，第一种模式就是短痛，深蹲后会有反弹。第二种模式，若拖拖拉拉，搞得不好就是长痛，今年全年全球经济衰退，美国失业率上升，而欧洲和日本的衰退幅度或许更深。

至于经济“抗疫”，应分三步走：一是遏制病毒，二是恢复生产，三是刺激需求，答题顺序要对。

目前全球各个国家进度不一，中国以及新加坡、韩国等东亚经济体在采取了艰苦卓绝的遏制政策之后，目前疫情基本上稳定了，到了抗疫下半场，也就是恢复生产经营，下一步是刺激需求。

而欧美等海外国家还是处在第一阶段，首先要控制住疫情，后面刺激政策才能提振信心，不能上来就越过前两道题，去直奔最后一题。哪怕是零利率加财政刺激消费，疫情不受控，对市场和经济的作用犹如隔山打牛，毕竟，降息不是遏制疫情的解药。

雪上加霜的是，和2008年金融危机比起来，全球当前的政策空间和协调性，都大不如前。08年各国央行降息，可以一路从很高的利率水平降下来，而现在本身利率水平极低，可能几个礼拜之内就下调至零利率了，可用的子弹不多，只能重启量化宽松(QE)，美联储可能购买国债以及风险资产。

财政空间也有掣肘，因为美国恰逢大选之年，很难看到两党合作推出较大规模的财政刺激计划。

协调性层面，08年，中美两国的经济决策层互信互动、实时热线，IMF等国际机构各司其职尽其所能。而这一次疫情发生前，全球已经历了英国脱欧、美国发起贸易战、欧佩克油价战等多轮国际组织“退群”大考，全球经济政策群龙无首，协调欠缺，削弱了政策反应速度和强度。

国是直通车：从全球“抗疫”来说，各国政府应如何携手应对危机？

邢自强：全球在经济“抗疫”中应加强协调。譬如，G20国家对于货币与财政政策保持密切沟通，增强协同，避免削弱政策效果。

同时，一些海外国家可以主动参考中国在治疗感染和遏制传播中的经验，尤其是在医疗领域的疫苗研制、临床研究方面深度合作。

最后，中美也可以进一步商讨同步下调关税，促进贸易协议实施和进一步磋商，加快相互开放，为全球企业在经济下行期提振信心。

从中国自身而言，下一步继续加大改革开放，可巩固产业链的吸引力和人民币主权资产的避险性。

中国越来越重视人民币金融市场的对外开放，最近的证券和金融市场的改革并没有因为疫情而放缓，反而还在加速，比如证券再融资新规更加市场化，进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展等，这些都表明了中国依然走在金融市场的的开放的快车道上。

中国如果能通过改革向国际资本市场规则进一步接轨，我们预计未来5-8年，每年吸引的债券和股票流入会高达1000亿美元左右，人民币资产占全球储备货币资产的比例有望从2%上升到5%，超过英镑和日元的比例，让人民币进一步发挥部分储备货币的作用，也为全球面临风险时多出一个避风港做出贡献。

国是直通车：您之前说，对于新冠肺炎疫情的影响，中国本轮经济温和复苏的轨迹只是会迟到，而不会缺席，现在是否继续保持这个判断？下一步，中国政府在恢复经济上还有哪些政策可用？

邢自强：降息、退税、消费券可以打“组合拳”，应该设置“疫情赤字”适度托底。

全球经济衰退风险陡增，对中国经济带来新的下行压力，与此同时，全球拥抱零利率和油价大跌，又反过来进一步打开了中国的政策空间，因此目前大规模基建刺激之声不绝于耳。

但我认为，中国的宏观杠杆率远高于2008年，政策空间比当初收窄。过去三年经过艰苦卓绝的金融攻坚战，控制了杠杆率上升速度，影子银行体系的清理也进展斐然。此时，紧跟降息或者重启大规模基建，可能都不是最佳对策，需要用好组合拳，长短结合，定向支持，避免过度刺激。具体有两点建议。

第一，设立“2020疫情特殊赤字”。中国在全球零利率的风向下，不需要接力，却可以借力，因为人民币主权资产即国债的吸引力此刻便体现出来，收益相对较高，受到海外的长线资金的青睐。

中国可以发挥好人民币避险资产的作用，增加今年的财政赤字，发行特别国债，这属于一次性的赤字，不属于长期结构性赤字，因此不被3%赤字率所束缚。倘若一次性增加财政赤字率1.5个点，对应发行特别国债1.5万亿，一部分去做退税和消费券，是很好的选择。

譬如，把去年的中小企业所得税和个人所得税退一半，这就可以帮助维持企业现金流的稳定性，缓解中小企业因现金流断裂而倒闭风险，推动顺利复产，也为居民消费复苏奠定了扎实基础。

第二，加快城市化2.0改革，聚焦疫情暴露出的短板，在五大重点城市群，实施医疗卫生保障体系振兴改革，加大公共卫生投入，包括给予医疗和医疗设备行业免税，医务人员长期加薪，医学院推广奖学金，重点城市建设传染病中心、防护用具储备。

2008年时实行了4万亿大规模基建刺激，当时处于城市化1.0阶段，目前针对本轮城市化2.0阶段，更需要的是兴建约4万张传染病医院床位，提供约40万名医学院学生奖学金，为增强公共卫生保障发挥长远作用。

至于新基建，我们在去年的《中国城市化2.0》的蓝皮书分析了其必要性，包括5G网络、云服务、大数据、智能电网、工业互联网在内的新一代数字基建，有助于增强未来超级都市群的治理能力，使得城市越大，越健康、安全、便捷、绿色。

然而，新基建年投资额约1万亿人民币出头，与传统的“铁公基”并不在一个量级，而且多为企业投资，并非政府完全主导。因此，政府可以用市场化手段为其服务，但难以作为刺激经济复苏的主要抓手。

现在不少人士争论要不要大规模刺激，实际上都蕴含了今年要不要达到去年12月制定的经济增长目标的判断。

我认为，当全球面临衰退风险，中国当然也可以适度容忍经济增速放缓，比此前没有全球冲击的情况下要来的更低。摩根士丹利预计中国经济二季度会迎来复苏，尽管“V”型反弹的力度，会受到外需不确定性的影响，但全年实现5%左右的增速希望很大。从这个角度来说，不建议采取过量刺激，避免引发将来的后遗症。

国是直通车：我们知道，中国在世界供应链和产业链中占据非常重要的位置，中国复工复产，对世界经济会产生什么影响？

邢自强：疫情彰显中国在全球产业链举足轻重，未来产业链迁徙风险虽有但可控。

可以肯定的是，疫情给全球产业链韧性带来了大考。大摩的调研结果显示，中国和亚洲在全球产业链的作用难以替代。

过去一个月，尽管生产停滞，但销售端库存尚可弥补部分生产损失。压力测试表明，如制造业生产受干扰时间超过4-6周，当前亚洲高度一体化的供应链会有脱臼风险，其溢出效应会给全球企业运营和经济带来大范围冲击。

但目前全球产业链已崩得很紧，一旦中国复工进度慢，或者是周边国家疫情未能及时受控，又会反过来影响中国复工进度，全球经济和市场可能面对第二轮冲击，风险不容忽视。

我们对于对市值达27万亿美元的857家跨国公司做了暴露情况调研。43%的企业表示，目前来自中国的零部件和产品供应已面临困难，且如果未来半个月产能不能完全恢复，接近86%的企业会受到影响。

57%的企业表示，暂时从备胎厂商勉强找到一些供应，属于短期权宜之计。但超过1/3的企业表示，短期内找不到其他国家来代替中国的零部件。

2/3的企业表示，对全年营收的影响是2.5个百分点。1/5左右的跨国企业表示，对营收的冲击可能高达年度销售的2.5-5个百分点。受影响最大的行业集中在三个板块：硬件科技、消费、工业原材料。

综合调研结果，当前中国复工正在积极开展，有望3月下旬达到大部分复工，4月初全面复工复产，使得全球产业链所受冲击尚在可控范畴。但这也部分取决于海外疫情发展情况，若亚洲其他国家疫情未能及时受控，因为产业链的一体性，又会反过来影响中国复工进度。

长期而言，也有观点认为，鉴于贸易摩擦风险和疫情打击，一些全球跨国企业可能把产业链从中国迁出，规避过于集中的风险。但我认为，这低估了中国供应链优势的韧性。

为此，摩根士丹利进行了案例分析、问卷调查(囊括了133位行业专家，涵盖了75家跨国企业)，发现了一些特点。

首先，全球产业链当前的分工复杂程度远甚本世纪初，供应链调整势必耗时长、难度大、成本高。

其次，中国充足的劳动力供给、发达的基础设施和庞大的国内消费市场促使跨国企业产业链在中国聚集。当前中国在全球制造业出口的份额大概为18%，相当于除掉中国和日本以外的整个亚洲的加总。

因此，即使这些产业链要搬往别的国家和经济体，可以选择的余地也不多。

具体来看，第一，即使面临人口老龄化，中国的高技术劳动力人口依然增长较快：过去五年国内大学新毕业近3400万，相当于菲律宾、马来西亚和越南的大学生数量的总和。假设供应链想搬到周边经济体，无疑将面临高技术劳动力相对短缺的情况。而且，即使中国劳动力成本近年来显著上涨，但比更富裕的发达国家(如日本、韩国)更具竞争力。

第二，中国的工业链条更完整。尤其是广东珠三角一带，往往在方圆10公里内可以完成研发、设计、生产、商业化的全部流程。搬到其他国家意味着从零开始，这也是很大的障碍。

第三，中国不仅有高质量劳动力，研发能力也日益提升。通过对跨国公司的分析研究，我们发现一些欧美企业选择在中国布局，主要看重中中国的研发能力，比如说生产电子元器件和电力设备相关的ABB、通用电子、西门子、霍尼威尔等。中国也已经超越日本成为国际专利申请数量第二多的国家。

第四，中国本地消费市场巨大。因此，类似特斯拉这样的企业，选择了进一步来华投资，以享受本地消费市场潜力。如果产能撤离，产品运回中国市场也会增加物流成本。

但是，供应链的刚性、以及上述诸多优势并不意味着中国可以高枕无忧。中国有必要进一步采取两项措施，来夯实对于全球产业链和高水平外资的吸引力。

第一，加大开放力度，按照已宣布的路线图，在诸多服务业和高端制造业放宽市场准入和股权比例要求。

第二，加大知识产权保护的力度，特别是完善专利法和相关司法体系，显著提高侵权的惩罚力度。中国的民营企业如今逐步积累了可观的知识产权和专利，加大保护力度也符合中国自身产业升级的需要。

国是直通车：大家都很关心复工复产的问题，从您的研究来看，当前中国复工复产的水平怎么样？什么时候能够实现全面复工？实现全面复工应该要注意哪些问题？

邢自强：应对疫情要用鸡尾酒疗法，分三步走：一是遏制病毒，二是恢复生产，三是刺激需求。

目前全球各个国家进度不一。中国以及新加坡、韩国等东亚经济体在采取了一段艰苦卓绝的遏制政策之后，目前疫情基本上稳定了，中国已经到了抗疫下半场，也就是恢复生产经营，下一步是刺激需求。

这个阶段，观测复工的进度非常重要，因为疫情冲击的特殊性在于，它更多是一种供给冲击，如果开不了业、上不成班，中小企业现金流面临风险，甚至引发失业，此时采取刺激需求的措施，形同隔山打牛。

我们通过大数据编制的复工指数来实时考证复工的进展，包括四个方面：能耗，城际交通，城内出行，和就业。即反映工业产能利用率的电厂的电动煤消费量；反映人员返城进度的旅客发送量和互联网的人员迁徙指数；反映城市内的出行和商业活动的空气质量PM2.5指数，地铁出行人数，交通拥堵指数；和反映就业市场活力的线上招聘数量。

这些一起构成了大摩复工进展指数，目前的复工进展大约为2/3，过去一个月步伐是比较渐进的，体现了防疫与复工两手抓的平衡。下一步，如疫情受控的局面能够持续稳定，复工进展有望加快，预计到3月底能达到90%，四月上旬大致全复工。届时，进一步拉动需求的政策作用会更显著。