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前言

2019年，在华的并购交易金额创下2013年以来的最低纪录。由于面临包括国内生产总值增长 放缓、信贷政策收紧以及中美贸易摩擦等诸多因素的影响，各类境内外交易的参与者包括业内 企业、运营商及金融投资者纷纷采取了保守的投资策略。

在本报告中，我们专门对中国的生命科学和医疗行业进行了研究，分析了并购活动如何受到这 些不确定因素的影响，特别是几个子行业——药品、生物技术、医疗服务机构以及医疗器械制 造——的并购趋势。我们发现，尽管总体交易呈下降趋势，但在不断增长的市场需求、强有力 的政策支持和多种退出渠道的支持下，生物制药公司仍是2019年投资者的热门目标。

我们进一步通过讨论当下趋势、洞察现实商业案例和对“新常态化”热门领域的发现，对2020 年进行了展望。我们认为，虽然新冠肺炎疫情作为黑天鹅事件给中国（及世界范围内）的经济 带来了挑战，但它也加速了医疗行业的数字化转型，在2020年将掀起医疗和科技行业新一轮的 投资热潮。我们还预计，投资者对生物制药领域的VIC模式、基层医疗机构及自主研发的高端医 疗设备领域的兴趣将有所增加。此外，随着行业改革的深化，行业整合将在经销商、零售商、 医疗设备制造商等市场参与者中进一步扩展开来。

毫无疑问的是，在接下来的几个月各路参与者都将感受到宏观经济的负面影响。而在这样的时 机下，受到政策在更大范围内的支持而进行大胆创新的推动，将更有可能涌现出新的投资机 遇，构建该行业更长远的未来。

1. 2019年中国生命科学与医疗行业 并购回顾

1.1 中国并购交易概述

中国生命科学与医疗行业的并购活动在 2019年有所放缓，与2018年相比，总交 易数量和总交易金额均下降了约24% （见图1）。

境内和跨境交易均呈现下滑趋势:境内交 易数量从328笔降至268笔，交易金额从 292亿美元降至208亿美元；跨境交易数 量从103笔降至63笔，交易金额从72亿 美元降至69亿美元。下滑背后的原因来 自多个方面:

中国经济增长放缓，政策收紧。就国内 而言，据国家统计局数据显示，2019年 中国的GDP增速为过去28年来最低，为6.1%。金融机构信贷政策持续收紧， 导致市场流动性下降，企业裁减投资交 易预算。此外，商务部于2019年5月3发 布了《对外投资备案（核准）报告实施 规程》，作为对外投资的投后报告指导 方针，旨在加强对外投资的事后监管并 推动对外并购交易的高质量发展。

日益增加的境外投资限制。海外监管机 构让2019年的跨境交易变得艰难。自 2018年下半年以来，美中之间愈演愈烈 的贸易争端一直在动摇投资者的信心， 美国外国投资委员会（CFIUS）2019年 9月公布的新规则草案更是雪上加霜。 作为《外国投资风险审查现代化法案》 (FIRRMA)的具体实施细则，该法案将美国外国投资委员会的管辖范围扩大至涉 及美国技术、基础设施及数据相关的外 国投资。在大西洋彼岸，欧盟针对外国 直接投资新颁布的审查框架条例于2019 年4月10日正式生效，旨在从外国对欧 盟的直接投资方面维护欧盟的安全和公 共秩序。尽管该法案并非针对中国，但 却使中国未来一些特定类别的投资活动 程序变得更加复杂。

面对上述来自国内外的经济形势及监管 机构的不确定性，资金持有方在投资时 采取了谨慎的态度，使得2019年的交易 额跌至2014年以来的最低水平。

1.2 跨境交易下滑

由于美中紧张关系、英国脱欧等日益复 杂的国际关系对经济发展的影响，2018 年跨境并购的高昂势头没有像预期的那样持续下去。此外，为了应对全球经济 日益低迷的压力，投资公司持有更多现 金以规避金融风险，加剧了跨境交易的 降温。

1.2.1 出境和入境交易从2018年开始降温

2019年出境和入境并购交易趋势均有所 降温，两者的交易数量下降比例大致相 同，约为35%（见图2）。

过去几年，出境交易占到了跨境交易的 70-85%，但在2019年的交易数量却跌至 了新低。中国企业对外投资的减少在美国 和欧洲、中东和非洲都有所体现，这是国 际关系急剧变化的结果。而在入境交易 方面，2018年出现了激增，并在2019年回 到了2017年的水平。2018年的驱动因素 之一是港交所上市规则中为吸引创新生物技术公司的18A条款。新规提出，一个 适合上市的条件是“上市日期的至少六个 月前已获至少一名资深投资者提供相当 数额的第三方投资”。但此后，得益于18A 规则的几家生物技术公司自首次公开募股 （IPO）以来股价大幅下跌，大大降低了 投资公司的投资热情。

大热的生物制药行业下跌至2017年的水 平，全年交易数量仅为11笔（见图3）。如 此看来，2019年投资公司的跨境交易速 度有所放缓，其中医疗器械行业的跨境交 易数量由于投资方和医疗器械企业双方 的谨慎态度导致的交易减少，下降至2018 年的一半。

1.2.2 中美争端继续升级

从往年看，在中国的出境交易中，美国 为标的公司的交易占据了一半，在2018 年达到约63%，为过去5年的最高水平 （见图4）。然而，在2019年第一季度，中美争端开始对双方的跨境交易 产生影响，第一季度的交易数量降至 5笔，并在接下来的两个季度保持了 同样的低迷。尽管交易数量在第四季 度反弹至9笔（见图5），但如果剔除安进（Amgen）在11月份向百济神州 （Beigene）投资27亿美元收购20.5%股 份的巨额交易，交易额的趋势仍然与之 前持平。

交易低迷的一个主要原因是美国外国 投资委员会（CFIUS）的改革。2018年 10月开始，CFIUS加强了对外国投资者 在“敏感”行业涉及“关键技术”的收 购和投资的行政审查，其中的“关键技 术”大概率会包括“生物技术”和“制 药”。改革的影响主要在于：

• 允许美国政府暂停/阻止收购少数股权 投资，而不只限于之前的控股股权的 投资；

• 外国投资实体扩展到具备“外国有限 合伙人”性质的企业，甚至是位于美 国的企业或具有美国一般合伙人性质 的企业；

• 美国政府有权在外国投资者开始申报 之前调查投资/收购，且申报反馈没有 截止日期；

• 如果美国外国投资委员会反对该交易， 则该交易可被禁止，并可处以高达交 易金额的罚款。

这一改革对中国的生命科学与医疗企业 产生了巨大影响。过去几年，这些公司 通过在全球尤其是美国大举投资，不 断追求高端技术、创新产品组合和海外市场准入。为了减轻影响，中国公司采 取了更灵活的方式，如授权许可引进 （license-in）（见表1），即在中国（大中 华区）将购买的知识产权转化为商业产品，或通过包括预付款、里程碑付款和 销售分成在内的一揽子付款方式引入成 熟产品。

1.2.3 2019年中型交易缩减最多

对跨境并购交易进一步挖掘，我们发现 与上一年相比，2019年中型交易（1亿 至5亿美元）缩减最多（见图6）。从往 年看，这类并购包括两种类型的交易：

A类——私募股权/风险投资、其他投资 公司或企业集团投资于有前景的公司寻 求资本增值。这些交易最终将以收购少 数股权而非控制股权获得。例如基石药 业、亚盛医药和信达生物制药在香港交易所上市之前，外国资本对这些公司进 行的投资；

B类——行业参与者投资具有创新管线 产品或技术或在细分市场具有诱人市场 份额的中小型公司，通过此举实施公司 产品组合策略或将业务扩展到海外市 场。 这些交易通常最终会收购超过30% 的股份，甚至100%的股份。 例如，爱 尔眼科医院集团有限公司收购了总部位 于新加坡的ISEC Healthcare Ltd. 35%的股份，以将其眼科保健业务扩展到东南 亚市场。

以2018年的交易数量来看，这两类交易 的比例几乎是相等的。 而在2019年， 虽然两类交易数量都有所下降，但A类 交易的下降幅度更大，从约12笔下降到 2笔。这主要是由于在日益复杂的国际 政治和经济环境下，投资公司变得更为 谨慎。

1.3 药品研发与制造行业降温

尽管总交易金额和交易数量都呈下降趋 势，但2019年生物技术领域的并购活动 依旧保持活跃，其2018年至2019年的 平均单笔交易规模从7200万美元增长到 1.18亿美元。虽然医疗服务行业也呈现 类似趋势，但主要是由单笔大型交易推 动的。其他行业的交易金额和交易数量 都有所下降。

具体而言，从交易量和交易额角度来 看，药品研发和制造行业正从2018年 的最高点开始降温，而其中各个细分行 业由于不同的原因分别呈现出不同的趋 势。对于中药和化学药品行业，尽管国 有企业带动了药品行业交易额的波动， 但随着带量采购（VBP）范围的扩大和 政府对创新药物开发的推动，该行业的并购将继续增长。对于正在崛起的生物 制药行业，由于良好的政策环境和大量 资本的涌入，该行业的并购趋势也将保 持活跃。

1.3.1 中药和化学药品制造行业交易的 波动

中药和化学药品制造行业的并购交易在 2018年达到顶峰，其中66笔交易的总额 达到了160亿美元，而2019年回到了几乎 与2017相同的水平（见图9）。在这“起起 落落”的背后，一些推动力将持续，而有 些则正在消退。

• 国有资产改革带来巨额交易。在超过 5亿美元的17笔交易中，有5笔交易属 于国有资产改革：包括云南白药集团 2018年的73亿美元的交易和2017年 的8.3亿美元的交易，以及哈药集团 2017年的6.75亿美元的交易和2019 年的6.78亿美元的交易。自2013年以 来，中国政府始终重视医药行业的国 有资产改革，将其列为改革的八大重 点领域之一。在47家国有资产上市公 司中，许多公司在过去几年完成了改 革，2018年的飙升可能意味着改革已 经进入了后期阶段。

• 带量采购是另一个推动因素。从2018年底开始，带量采购正式将药品适应 症种类覆盖范围从第一批的25种药品 扩展到目前的58种，并且预计未来将 不断扩展至涵盖约160种药品。国家药 品监督管理局（NMPA）最近宣布，还 将很快扩展到注射剂领域。带量采购 在制药行业，尤其是仿制药生产领域 引起了根本性的变化。在国家带量采 购竞标时，没有足够现金流来投资仿 制药质量与疗效一致性评价（GQCE） 的中小型仿制药制造商将处于不利地 位。此外，带量采购产品的激烈降价 挤压了这些中小型公司的生存空间， 因为他们没有足够的资金来建立自 有原料药产能，因此他们无法在带量 采购的压力下与大公司的盈利能力竞 争。这会导致中小型公司被收购，以 及金融机构对大型制药公司进行投资 的趋势。

2018和2019年，与带量采购中标公司 相关的并购交易大约有24笔。这些交 易大致平均分布为两种类型：

– 为了丰富当前的带量采购产品组合和 原料药能力，例如：乐普医疗收购 浙江新东港药业45%的股份； 重庆 药友制药收购中航工业（铁岭）76% 的股份；

– 加强创新药物组合和研发能力，例 如：绿叶制药收购了山东博安生物 98%的股份，以期获得其临床试验阶 段的治疗性抗体产品，以及浙江康恩 贝投资了专注于单克隆抗体开发的嘉 和生物药业。

• 对创新药物开发的日益重视也是一个 原因。 从“十二五”规划到“十三 五”规划，政府不断通过投资基础科 学研究和对制药公司研发投资实施税 收优惠政策来鼓励创新药。 由于带 量采购挤压了相当一部分仿制药的利 润，创新药将成为未来的利润贡献来 源，从而确保制药公司的可持续发 展。 因此，制药公司，尤其是大型制 药公司，正在寻找创新型初创公司或 小型公司作为并购目标，以丰富其产 品管线。

这些因素都推动了2018年交易量的激增， 而由于受到新的资本市场规则、中美贸易 争端以及英国脱欧的限制，2019年交易量 有所下降。如果具备更有利的政治环境， 交易下滑的情况将有所缓解。但从长远来 看，这个市场仍将保持一定的活力。

1.3.2 生物制药仍是热门话题

对于生物制药而言，尽管2019年的交易量 下降了近一半，但交易额却保持了两位数 的增长（见图10），这主要受到大额交易 的推动，例如安进（Amgen）收购了百济 神州（Beigene）20.4%的股份，以及基立 福（Grifols）收购上海莱士（RAAS）26% 股份。 生物制药领域交易金额的上升也 是由多个推动因素所致。

• 中国生物制药行业是全球生物制药市 场的新兴参与者。中国目前是全球第二 大制药市场，预计到2020年将成为第 二大生物制药市场。此外，中国的生命科学和生物技术的专利数量/科学论文 数量也仅次于美国，位居全球第二。生 命科学论文在全球的占比也已从6.56% 上升至18.07%。 5在金融机构及跨国公司中受过多年培养的人才的支持下，本 土生物技术初创公司抓住了机遇，将更 多创新的生物制剂带到了中国市场（见 表2）。

• 对生物制药强有力的政策支持。自2016 年以来，国家药品监督管理局（前国家 食品药品监督管理总局）开始加快药品 批准时间，并为创新药物和具有紧急临 床需求的药物开辟了快速通道。 新分 子实体（NME）的批准数量从2016年的 10个增加到2018年的58个。缩短的审核 时间及对创新药的偏好也鼓励了跨国公 司和本土企业投资新药。此外，中国在 新修订的《药品管理法》中正式采用了 药品上市许可持有人（MAH）机制，通 过解绑药品专利所有人和药品生产商为 创新药品开发创造了更为灵活的空间。

• 私募股权/风险投资的多个退出渠道。 越来越多的中国生物制药公司正在采用 VIC模式来维持其业务以及向新药转移 知识产权（V代表风险投资， I代表知识产权， C代表研发外包公司）。生物制药 初创企业使用风投公司的资金通过与研 发外包公司的合作来转移其知识产权， 而无需对固定资产以及研发的人力资源 进行大量投资。在这种模式下，风险投 资是整个过程的引擎和支柱，可以为该 行业吸引更多资金，促进这些初创企业 的健康成长，并鼓励更多的初创企业的 建立。

港交所的新上市规则和于2018年成立 的科创板（STI）为生物技术公司提供了 更具吸引力的融资平台，同时也为这些 生物技术公司背后的投资者提供了更早 的退出渠道，尤其是对于处于“未有收 入”阶段的生物技术公司。自成立以来， 科创板已有3家生物技术公司上市，港交 所为12家。 尽管科创板的平均IPO规模低于港交所，但整体表现出色，截至 2020年2月21日的市值几乎是其IPO规 模的两倍，增幅为88.5%（见图11和 12）。

• 近两年来，出境并购需求快速增长。 这一趋势主要是由中国投资公司日益雄 厚的财力及其对生物制药行业的兴趣，以及本土制药公司在短期内建立其生物 制剂产品组合的需求所驱动的（见图 13）。在我们收录的36笔交易中，有6家公司在获得最近一轮融资后进行了首 次公开募股，其中有5家公司的最后一 轮融资来自于投资公司（见表3）。

1.4 巨额交易促使医院领域交易金额飙升

对医院及管理集团的投资一直主导着医 疗服务行业的投资活动，尤其是在2016 年，受中国政府公共医疗改革及开放医院行业社会资本投资的推动，医疗服务 行业的投资活动达到了一个顶峰。由于 民间资本的涌入，2016年平均单笔交易 规模较2015年增加了32%，交易数量增加了21%；与此同时，专科医院的投资 额增长了近两倍（见图15）。

然而，社会资本和公共资源的结合并未 给投资者带来如期的盈利。一些私立医 院管理集团在接管公立医院后，经历了 一系列的“水土不服”，问题也随之出 现。在2016年的热潮过后，对医院的 资本投资自2017年起即不断降温，且该趋势继续延续到了2019年。尽管有两 笔巨额交易确实引人注目——2019年7 月，新风天域斥资13.21亿美元收购了 中国领先的综合性私立医院——和睦家 医疗；另外一笔未披露的交易金额也达 到了10亿美元以上。这两笔交易使2019年的平均交易规模达到1.592亿美元。 然而，如果剔除此两项交易，则医院的 并购交易总额较2018年下降了1.05亿美 元，降幅5%。

尽管医院领域的交易没有呈现复苏的迹 象，但2019年归类为“其他医疗机构” 下的体检中心的交易活动超过了其他类 型的服务机构，主要出于其易于复制、 易于管理的业务模式以及消费者自我健 康管理意识的提升。2015年、2018年 和2019年分别达成了三笔价值超过8亿美元的交易，包括2015年和2018年美 年大健康作为投资标的的交易和2019年 收购爱康国宾的交易。

此外，第三方诊断中心的交易也在增 加。自2016年至2017年，通过泰禾投 资的两轮收购，阿莱恩斯医疗（Alliance HealthCare）较早得进入中国第三方诊 断市场以来，我们看到国内诊断中心的 并购在患者需求的驱动下也开始蓬勃发 展。例如2018年，由百度领投，对一脉 阳光达6,300万美元的投资；以及2020 年初，上海全景医学影像完成了8,600万 美元的B轮融资。

1.5 医疗器械交易受跨境交易低迷负面影响，但国内产业整合仍保持热度

2019年医疗器械行业的交易减少主要是 由跨境交易下滑所致。事实上，由于中 国较为分化的医疗器械市场，境内和跨 境并购交易呈现出了两种不同的态势。

中国在下游市场有着很大的需求，尤其 是近年来，随着医疗机构的蓬勃发展， 到2019年医疗器械市场的总市值达到了 6,290亿元人民币。6然而，高端设备和 高价值耗材，如诊断影像设备、心血管 介入类耗材和骨科介入耗材仍然高度依 赖美国、德国和日本等国的产品进口。 尽管我们看到了像迈瑞医疗和联影这样 的本土领先制造商在不断崛起，但进口 器械依然占据了大部分市场份额。7这 促使国内企业去海外寻找合适的标的，从全球市场引进技术和新产品。这也从 一定程度上解释了医疗器械行业的跨境 交易与医疗服务行业相比更加频繁的原 因。大额交易也屡见不鲜，例如2017年 蓝帆医疗以11.75亿美元收购柏盛国际 （Biosensors International）的交易， 由威高集团以8.44亿美元收购Argon Medical的交易，以及2018年由鼎晖投 资主导的财团以13.5亿美元收购SIRTeX Medical的交易。以上标的公司均为生产 用于治疗肿瘤或心脏病的介入类医疗器 械制造商。

另一方面，大多数国内的生产商是中小 型企业，产能主要集中于低值医用耗 材。在此市场背景下，境内并购的平均单笔交易规模较小，2016年至2019年 的单笔交易规模从6,800万美元下降至 5,700万美元。不过随着行业整合和国 产化举措的推进，众多国内制造商正逐 渐受到关注：先健科技是一家生产用于 心血管和周围性血管疾病和病症的先进 微创医疗器械的公司，2018年获得了中 国光大集团2.97亿美元的投资资金（交 易额基于MergerMarket在公告日期前 一天对目标收盘价的估值）；上海润达 医疗科技，一家致力于提供全方位的体 外诊断（IVD）产品的公司，2019年获 得了杭州下城国投集团2.1亿美元的资 金支持。

2. 2020年中国生命科学与医疗行业 并购展望

2.1 新冠肺炎疫情是医疗技术发展的 “催化剂”

新冠肺炎疫情在中国的爆发给2020年初 蒙上了一层阴影。根据Mergermarket的 数据显示，2020年1月1日至2月10日， 包括香港地区在内的中国的交易总量仅 为84笔，交易总额为84.11亿美元，分别 比去年同期下降54.1%和76.6%。8在遏制病毒传播的同时，建立一个快速响应 且有效的公共医疗卫生体系的需求从未 像现在这样紧迫。病毒在引发疫情的同 时，也促使中国在某些医疗服务和公共 卫生管理中更快地接受新技术的应用。 与此同时，科技相关的融资活动也并未 完全平息。从2020年1月到2月，私募 股权和风险投资机构对数字医疗9领域的投资总额达到2.17亿美元，共计11笔 交易，就交易额和交易量而言，占到了 中国整个生命科学与医疗行业总融资活 动的四分之一左右。10这很有可能意味 着今年将有新一轮资本涌入到医疗科技 领域。

2.1.1 在线诊疗、5G、人工智能、大数 据等纷纷登场

虽然在线诊疗平台对中国消费者来说并 非新鲜事物，但由于其可以解决人与人 之间远程互动的需要，此次疫情的爆发 使它重新成为了人们关注的焦点。为应 对2020年1月下旬爆发的疫情，包括京东 健康、平安好医生和微医在内的10多个 在线医疗平台免费向公众开放在线咨询 服务。此举也获得了政府前所未有的支 持——国家卫生健康委员会于2020年2月 初在4天内连续发布两次通知，鼓励发挥 互联网诊疗在疫情防控当中的作用。在 这样的激励下，这些平台的访问量持续 增长。以平安好医生为例——自2020年 1月下旬至2020年2月中旬，APP的总访 问量达到11.1亿次，新注册用户增加了10倍，并且新用户的每日咨询量比平时 高出8倍。

在各大平台为自己的数据感到振奋的同 时，投资者可能需要谨慎行事。如果这 样的增长可以持续并且变现，对其投资 才更有意义。在线诊疗的功能可能会受 多方面因素限制，比如医生资质参差不 齐导致服务质量差、处方和药品购买之 间的脱节或缺乏线下诊断设施等问题。 说到底，这一切都与客户体验有关。只 有更好地解决客户痛点，产品才会更具 竞争力。例如阿里健康在2020年2月6日 在天猫上线的“买药不出门”服务，患 者可以通过该服务向医生直接咨询开具 常见疾病和慢性疾病的处方药，购买的 药物将被直接快递到患者家中。

公立医院的加入，使在线诊疗渠道的竞 争变得更加激烈。由于意识到疫情下在 线诊疗服务受到追捧，江苏、上海、 浙江和武汉等地的许多公立医疗机构都 开展了在线咨询服务。此外，自2020 年2月底以来，杭州，成都等城市以及 福建等省份的患者在支付互联网诊疗费 用时，均可使用医保进行实时报销结 算。这种由权威公立医疗机构配备便捷 的在线诊疗业务的模式在疫情爆发后可 能会被迅速推广，这就给那些为医疗机 构提供基础技术支持的科技公司创造了 机会。

人工智能技术也在与对抗病毒的战疫中 成为了焦点。这项技术在多年的资本市 场支持下，已经逐渐成熟。

在战“疫”前线，上海市公共卫生临床 中心和依图科技于2020年1月28日合作 上线了首个新型冠状病毒性肺炎智能影 像评价系统。该系统可以帮助医生进行 辅助诊断，从肺部CT扫描影像中识别与 新冠肺炎相关的可见病灶，并在2-3秒内 对肺炎的严重程度作出量化评价。通过 数百例临床病例验证了其准确性之后， 该系统已被应用于全国20多家省级医疗 机构。

回到社区，由科大讯飞开发的“智能语 音外呼助手”于2020年1月25日起为启 动重大突发公共卫生事件一级响应的 30个省市地区提供免费外呼服务。该 智能外呼系统通过打电话收集反馈、发 短信通知与新冠肺炎相关的防控知识等 方式，帮助对重点人群进行随访。随访 结果经自动统计并报告给当地卫健委和 医疗机构，并提示需要采取进一步措施 的病例情况。根据科大讯飞的数据，从 2020年1月21日至4月，该系统总共覆 盖了超过4,500万人次，不仅提高了医 务人员的通知和随访效率，同时降低了 由于面对面接触可能发生的潜在病毒传 播风险。

与此同时，其他科技产品也纷纷登场 亮相：

远程会诊平台已在中国各地的多家医院 投入使用，例如四川大学华西医院，昆 明医科大学第一附属医院和火神山医 院。 该系统由华为5G技术和运营商高 速网络提供技术支持，可让经验丰富的 医生针对重症病例进行远程医疗会诊。

无人机也在战疫中发挥了作用。上海市 公安局使用配备了摄像头、扬声器或红 外测温仪的无人机在人群密集的公共区 域中监控没有佩戴口罩的人群，进行远 程测温或空中喊话。他们甚至还派出了 大型无人机为居家隔离人员投递食物 和防疫物资，以最大程度地减少人际接 触、解决配送人员不足的问题。

有“智慧城市”之称的阿里巴巴总部所 在地杭州，于2020年2月11日率先启用 了“杭州健康码”。该健康码旨在有效 地识别潜在的高风险人群，同时确保春 节后复工复产人群的顺畅流动。用户可 以通过在支付宝应用端填报申明来申请 二维码，通过将输入记录与从个人手机 应用程序上的多个数据点收集到的大数 据进行匹配，用户会被分配到一个绿 色、黄色或红色的二维码。如果用户有 出城记录或已完成隔离，健康码也会动 态更新。 从2020年3月上旬开始，该健 康码已在中国多个省份陆续投入使用。

这样的例子不胜枚举，说明中国有相当 一部分公司在这场由病毒带来的试炼中 表现出色。世卫组织助理总干事布鲁斯· 艾尔沃德（Bruce Aylward）称赞中国在 发现和隔离病例以及追踪病例的密切接 触者方面行动迅速。16这也得益于新技 术应用的巨大贡献。实际上，新冠病毒 可能加速了全国的医疗数字化转型，也 为下一轮投资热点指明了潜在的方向。

实际上，诸如浪潮健康、科亚医疗和春 雨医生这样的公司已经在这场资本竞争 中占据了领先地位：从2020年2月下旬 到3月上旬，这三家公司分别宣布完成 了最新一轮上亿元人民币的融资。这三 家公司都在此次抗击新冠肺炎的战斗中 贡献了自己的力量，我们预计也将看到 更多如上所述来自极具潜力的健康科技 类公司的投融资交易。

2.1.2 科技领域的发展引领医疗行业未来

疫情期间，一些问题也随之出现，尤 其是在爆发早期。这些问题也可被视 作一个提醒，引发业内人士关于行业 下一步走向的思考：例如，可以建立一 个集成化的资源管理系统来管理和调配 医疗物资，有效地部署资源从而减少手 工作业；大数据和建模本可以更早被引 入用于流行病学追踪，像Metabiota和 BlueDot两家公司那样，与政府和公共 卫生机构合作，评估传染病的社区传播 风险。其中BlueDot在2019年12月底，世界卫生组织和美国疾病控制与预防中 心（CDC）发出公共警告的数天之前， 已经向其客户发出了新型冠状病毒的威 胁预警。17尽管开发了许多用于配送食 品和医疗物资的机器人，但我们的战 “疫”前线仍然主要依靠人力来进行患 者治疗。而据报道，在美国西雅图，已 经有机器人开始帮助医生治疗第一例被 确诊感染新冠肺炎病毒的患者。

从长远来看，在由交互数据和开放、安 全的平台实现的数字化转型的推动下，科技创新可能会进一步模糊传统医疗的 边界。包括百度、阿里巴巴、京东和腾 讯在内的中国科技界巨头纷纷加入了这 场资本盛宴，给数字医疗行业带来了 颠覆性变革和日益增长的资本注入（见 图19）。

此外，未来医疗服务可能会围绕保持健康 进行展开，而不仅仅是应对疾病。可便捷 获取的数据和个性化的人工智能可以实 现精准健康管理和实时微干预，使我们能 够预防病痛以及灾难性疾病 。

像智云健康这样的公司便是医疗行业未 来走向的例子之一。该公司成立于2014 年，在2020年1月8日完成了两轮共计 10亿元人民币的融资后，现已成为慢 性病管理领域的“独角兽”。作为慢性 病管理的一站式解决方案提供商，智云 健康使用其基于人工智能的在线平台和 SaaS系统将患者和医生联系起来，从而 及时追踪以及制定个性化治疗方案。与 此同时，它还致力于将其当前平台搭建 为大数据存储中心，并通过向制药公司 和保险公司提供与慢性病相关的人工智 能大数据支持来与他们建立伙伴关系， 推进人工智能物联网（AIoT）体系建设。

科技发展将引领医疗行业进一步迈入数 字化时代，必将使该行业长远受益。随 着初创公司继续保持创新的势头，投资 机会也将纷至沓来。

2.2 中国医药市场价值链正处于转折点

2.2.1 生物制药从模仿药物（me-too）/ 模仿创新药物（me-better）到首创新 药（First-in-lass）

中国的生物制药市场正在蓬勃发展，预 计将在5年内成为全球第二大生物制药 市场。在接下来的5年中，每年将有大 约20种新型生物制剂在中国市场上市， 目前正在进行中的抗体药物临床试验超 过800种，并且还在不断增加。

从短期来看，新冠肺炎、英国脱欧和原 油价格战导致了2020年全球经济的不确 定性。生物制药和私募/风投公司将减 少中高风险的投资项目，以保持健康的 现金流，从而降低在这种环境下的脆弱 性。为了保持盈利，生物制药公司将在 短期内更多的寻求授权许可引入而不是 并购。但是从长期来看，当经济波动性 减弱时，由于市场对有效药物的持续需 求、中国生物制药行业相对成熟的生态 系统以及政策支持，中国对生物制药公 司的并购将恢复其势头。

除了与研发外包公司合作开发生物类似 物外，中国的生物制药市场将继续寻找 海外的候选新药以及创新技术，以丰富 其首创新药组合。

2.2.2 医药外包服务公司（CXO）正在兴起

一种有前景的分子从临床前阶段到最 终上市成功率约为9.6%，除了高失败 率，制药公司还需要为成功推出的产品 的研发投入约15亿美元资金。医药外包 服务公司——CXO（CRO：研发外包公 司、CMO：生产外包公司、CDMO：开 发和生产外包公司、SMO：临床试验现 场管理公司）帮助处在不同研发阶段的 制药公司节省成本和人力资源，相比由 企业自建，可以节省大约25%的费用。 医药外包服务市场的并购将迎来新一轮 的增长，这是由以下几个要素推动的：

随着风投-知识产权-研发外包（VIC）模 式在中国的应用日益增多，知识产权和 风险融资并非难题，这反过来将推动医 药研发外包行业的快速增长以及该行业 并购趋势的增加。

像人工智能、云计算、组学等前沿技术 可以帮助医药外包服务公司节约成本和 提高效率。然而，应用这些新技术需要 对仪器和系统进行投资，医药外包服务 公司可能会通过股份交易向投资公司寻 求资金。此外这些公司还通过与技术公 司开展包括并购在内的不同类型的合作 来获得这些新技术。

药品上市许可持有人机制实施以前的中 国药品市场，知识产权所有者和制造商 必须是同一实体，以确保管理的有效 性。这阻碍了市场的活力，直到药品上 市许可持有人机制在一些试点城市得到 试验，允许分开知识产权所有者和制造 商。随着《药品管理法》的颁布，药品 上市许可持有人机制已扩展到全国范 围，促进了药品知识产权开发和药品制 造更加灵活的发展。

2.2.3 分销商进一步整合

“两票制”和带量采购的实施和扩展给 制药流通公司的改革带来了沉重压力。 分销商层级减少的趋势使中小型分销商 的生存空间越来越少，而较大的分销商 则加快了合并的步伐。随着带量采购范 围的扩大，“一票制”政策即将到来， 即药品从制造商直接发货给最终用户。 这将推动更多的合作，例如制药公司与 分销商之间的合并与收购。

在新冠肺炎疫情期间，线上渠道已被证明 是线下药店的有效替代者。在政府通过诸 如在线复诊纳入基本医保报销等一系列政 策鼓励下，线上渠道将进入高增长的新阶 段。这反过来将推动对电子商务药品供应 链功能的需求的激增。我们预计在线医药

平台与物流公司之间将有更多合作。

随着物流公司的整合加上在线渠道供应 链需求的不断增长，分销商将通过整体 数字解决方案不断提高效率，包括：

• 通过多个仓库、运输公司和最终用户清 单制定综合的物流规划；以及

• 统一的企业资源规划（ERP）系统。

实施这些更新不仅需要投资，还需要获 取新技术。

2.2.4 零售药店整合和对面向患者直接 销售（DTP）的药店需求不断增长

在药品价格急剧下降的环境下，零售药店 的盈利能力也将受到挤压。为了提高盈利能力，在接下来的几年中，零售药店的连 锁比率将保持增长。 单体药店或小型连锁 药店将成为大型药店的并购目标。

由于上述制药行业的剧烈变化，更多面 向患者直接销售（DTP）的药店将会出 现。最为重要的因素在于，由于对整体 医疗费用中药品费用比率的控制和零加 价，越来越多的处方从医院流向邻近的 DTP药店。此外，带量采购的未中标产 品将寻求更多的渠道抵消其损失，其中 一种方式便是通过当前不在带量采购范 围内的DTP药店。再者，新药在进入国 家医保目录之前，DTP药店也是一个有 效的渠道，制药公司的商业团队可以马 上开始他们的业务，而无需在医院列名 上花费太多的精力。

2.3 医疗服务机构投资的阴云和希望

由于医院相对刚性的需求带来的优越现 金流周期，医院一度被投资者视为“摇 钱树”。然而，正如在上文2019年的回 顾中提到的，自2017年以来，资本开始 从医院撤离，因为投资者开始意识到， 医院投资项目成功的关键在于交易后的 整合和管理。从品牌塑造、政府合规到 人才保留，每一个环节都可能对私立医 院构成挑战。对于位于二线或县级城市 的中型二级私立医院而言，这些挑战尤 为突出。因为建立服务质量和医疗水平 方面的声誉需要持续的投资，而由于缺 乏与大型三级公立医院相比同等的政府 支持和科研资源，使得他们在竞争本地 资源——包括优秀的医务人员及本地病 源方面均处于劣势。

自2018年以来，包括华润三九、贵州益 佰和湖南景峰在内的几家制药公司均剥 离了几年前通过收购整合的医院业务板 块，重新专注于核心制药业务。在平衡 了医院经营所需的投入和回报之后，这 些制药公司选择了退出。

相比之下专科医院可能仍有机会，因为 其服务模式更易于标准化以形成协同效 应。但是随着专科领域的市场竞争加 剧，大型连锁医院或技术领先的头部医院由于规模效应及差异化优势，将更有 机会赢得市场份额。

不过，现在下结论说医疗机构投资的低 潮将持续到2020年可能还为时过早。 新冠疫情的爆发使在医疗改革中已推行 多年的分级诊疗体系受到了一定质疑， 即为何基层服务机构未能充分发挥患 者筛查的第一道“守门人”的作用。相 反，病人在定点三级医院排着数小时的 长队，等待病毒检测和入院办理。这可 能是由于医疗接诊能力和基础设施的欠 缺，或者只是患者缺乏对基层医疗机构 的信任。随着2020年作为“健康中国 2030”规划的中期目标年的到来，对基 层医疗的投资可能会激增，以进一步改 善基础设施、推进数字化改革以及加强 社区医疗机构和上级医院之间的合作。

2.4 医疗器械国产化仍将是2020年的 主题

从4到5年前的“中国制造2025”和“十 三五规划”到近两年国家食品药品监督 管理总局颁布的《创新医疗器械特别审 查程序》，中国从未放慢国内医疗器械 行业的改革步伐。国产医疗器械在产品 研发、市场准入和下游采购等方面得到 了各项支持。另一方面，医院在付费改 革背景下面临着预算控制带来的日益增长的压力，而具有较高性价比的国产替 代品对医疗机构来说会是更好的选择。 因此，对国内医疗器械公司的投资很有 可能会继续成为2020年的主题。

激励政策培育了一批国内的设备生产 商，在国内的市场份额不断增加。这些 公司很多都涉及医疗影像、体外诊断或 介入类耗材领域，比如开立科技、麦迪 斯顿医疗科技、艾德生物、乐普医疗和 爱康医疗等。随着这些领域的竞争日趋 激烈，机会可能会出现在进一步的细分 市场，例如目前在基层医疗机构普及率 还较低的及时检测（POCT）设备，可能 会在疫情爆发后需要快速检测结果的需 求下得到发展。

虽然中国制造的进口替代进程正如火如 荼，但与国际巨头相比，国内领先企 业的市值仍然较低。通过回顾美敦力 （Medtronic）、罗氏（Roche）和史 赛克（Stryker）等当前国际医疗器械 巨头的发展历程，我们可以看到，收购 在帮助他们扩大市场份额方面发挥了重 要作用。加上目前中国国内市场的集中 度仍然较低，因此我们预计，在未来几 年，大型企业将进行更多的横向吞并和 整合。

结语

在过去的十年中，人口老龄化、居民收入 增长以及社会资本的深度参与为中国生 命科学与医疗行业带来了重大的转变。截 至2018年，中国已经是全球第二大医药市 场20，且目前拥有全球最大的医疗市场21。 尽管近年来中国经济增长放缓，但在政府 强有力的激励政策的作用下，该行业仍保 持高速增长势头。2020年是“十三五”规 划的收官之年，在这样的时点上，德勤生 命科学与医疗行业团队回顾了该行业过去 几年的并购趋势，并对来年的投资前景进 行了探讨。

本报告以交易数据的大量挖掘、深入的 行业研究以及我们丰富的并购经验为基 础。在文中我们强调了引领资本投资趋势 的两个推动力：国内行业改革举措和技术 创新。

行业改革举措

医疗改革一直是中国政府议程上的关键 议题之一。22为了优化和平衡医疗资源， 中国政府提出了一系列措施，以推进医疗 服务体系、付费方案和行业整合的改革。 随着改革的深入，将会出现更多的投资机 会，因为在诸如“一票制”和带量采购等 政策的持续推行下，我们预计较小的市场 参与者之间会进一步地整合。对于那些在 医院领域寻求纵向收购机会的企业而言， 挑战仍将存在，但由于政策对社会资本投 资仍然利好，基层医疗和第三方医疗服务 机构仍可以找到各自的发展空间。

技术创新

​中国的生命科学与医疗行业在过去受累 于缺乏研发和新产品开发方面的创新和 投资23，自20世纪70年代用于治疗疟疾的 青蒿素诞生以来，在全球市场几乎再无新药诞生。24在“十三五”规划的指导下，政 府做出了巨大的努力，通过对技术的大量 投资和刺激政策以提高科研竞争力。国内 各科技巨头也参与到了这项举措当中，为 行业进一步带来了活力。 百济神州的抗 癌药物“泽布替尼”在2019年末获得美国 新药上市许可批准，新冠肺炎爆发期间鼓 舞人心的科技应用，这些案例表明，政府 和企业的努力正带领行业焕发新的生机。

展望未来，生命科学与医疗行业的投资将 继续受到技术创新的推动，科学技术在医 疗服务、药品研发和医疗器械制造领域也 将有更广泛和更深入的应用。

在以上两个推动力的共同带动下，我们相 信，虽然2020年可能不会是生命科学与 医疗行业投资创纪录的一年，但将由于行 业的蓬勃活力而仍然充满希望。

……

（报告来源：德勤）

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