作者：资本时差 简介：金融学博士，CFA，海外党 （闲来无事，扒扒上市公司）

自古真情留不住，唯有套路得人心！

这两天我们一直在梳理房地产企业的债务问题，面对高额的债务，以及踌躇不前的业绩，房地产企业是八仙过海各显神通。

有些企业不断的出售资产，“卖子求生“。

有的企业变更会计政策，少计提损益，多增加利润。

还有一些企业干脆逐步剥离房地产业务，割肉转型。

只不过从结果来看，貌似并不尽人意，然而有一家上市房企，非常神奇，仅仅用了三招，就破解了高负债率、短期偿债压力大等难题，堪称财务“老司机“。

一、惊呆了 负债率突然骤降

这家公司就是：阳光城！

主营业务房地产，其中房地产业务的收入比例为97.41%并给公司贡献了97.47%的利润，根据中国房地产协会发布的2019中国房地产500强榜单，阳光城名列第14名，在其他榜单当中阳光城基本上都是位列前20，妥妥的中国房地产的头部企业。

房地产这个行业有点特殊，负债率并不会因为企业大而就低，有的时候企业越大反而越高，像万科、绿地、恒大等企业的资产负债率反而排在所有房企的前列。

当然阳光城也不例外。

2017年，阳光城的资产负债率高达85.66%，在A股126家上市房企当中排名第13，净负债率为252%，排名第11。

考虑到很多房地产企业具有国资背景，有国资背景的企业债务都不算啥大事，遇到债务危机之后一般都会有人伸出以援助之手，所以，我们从民营房企的角度来看，阳光城2017年在Ａ股46家民营房企之中，资产负债率和净负债率都排名第5，相当靠前。

然而，这才过了一年多的时间，无论是阳光城的资产负债率还是净负债率都是竟然开始奇迹般下滑，其中资产负债率由2017年的85.66%下降至今年三季度的84.39%，下降了1.27%；净负债率由2017年的252%下降至今年三季度的142%，整整下降了109%。

不得了啊，这难道是财务状况改善，财务结构优化的表现吗？阳光城究竟有啥方法，这么牛X。

一般来说，无论是要降低资产负债率还是要降低净负债率，负债得减少啊，特别是有息负债，然而我们看了一下阳光城2017年、2018年以及今年三季度的有息负债分别为1133.73亿、1123.23亿、1131.77亿。

我擦，今年三季度的有息负债相比2017年减少了1.96亿，下降幅度仅为0.17%，远不及资产负债率和净负债率下降的那么猛。

化腐朽为神奇，到底咋回事？

二、化腐朽为神奇第一招：永续债增加

要想破解阳光城负债率下降的原因其实很简单，只需小学数学水平即可，初中数学知识都用不到。

来，我们先看下资产负债率和净负债率的公式。

资产负债率=总负债/总资产=总负债/(总负债+所有者权益)。

净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，注：净资产就是所有者权益。

这样一来就清晰多了，根据数学知识，要想降低资产负债率或者净负债率，除了降低负债之外，还可以增加所有者权益。

那阳光城究竟增加了啥权益呢？

资产负债表中所有者权益其实下面的科目不多，主要有：股本、其他权益工具、资本公积、盈余公积、未分配利润、归母所有者权益、少数股东权益等。

而阳光城增加所有者权益的第一招就是：增加其他权益工具。

相应的我们注意到，阳光城在2017年的之前是没有永续债的，2017年的永续债规模为40亿，结果到了2018年永续债的规模增加到了50亿，同比增长了25%。

从公司的年报上得知，阳光城在2018年6月份发行了10 亿元永续中票，票面利率固定为8%，利率相比2017年提升了1个百分点。

而这个永续债被计入了其他权益工具里面，增加了所有者权益，关于永续债，我们在分析晨鸣纸业的时候提到，永续债虽然是被计入到所有者权益当中，但实际上永续债是具备债务属性的，每年都要按照规定支付一定的利息。

因此，发行永续债变相的也就降低了负债率；这实际上是一种：明股实债的行为。

三、化腐朽为神奇第二招：​少数股东权益增加

其实，通过发永续债这种“明股实债”的行为来降低负债率其实算比较低阶的玩法，稍微有点财务知识就能一眼识破。

然而大企业的财技往往不会只停留在初级阶段，还会向上再进一步。

紧接着，我们再来看，在所有者权益这一科目下面除了其他权益工具-永续债增加之外，还有没有其他科目增幅异常。

果不其然，还真有，这就是少数股东权益增加了。

如果一家上市公司对其子公司并非100%控股，这个子公司的其他股东就是少数股东，那么这些少数股东所持有的权益就是少数股东权益。

根据公司的历年财报，2014年的时候，阳光城的少数股东权益为6.56亿，归属于母公司所有者权益合计为64.23亿，少数股东权益的规模非常小可以不用考虑。

然而，从2015年开始这种情况开始转变了，2015年到2018年期间，公司的少数股东权益分别为17.28亿、57.21亿、114.19亿、180.51亿，年复合增长率为118.6%；归属于母公司所有者权益合计分别为120.14亿、132.03亿、191.50亿、229.79亿，年复合增长率为24.13%。

很显然，在过去几年期间，少数股东权益的增幅远远高于归母所有者权益的增幅。

截止到今年三季度，阳光城的少数股东权益为236.20亿，而归母所有者权益为248.07亿，少数股东权益占归母所有者权益的比重已经高达95%。

这是啥水平，难道是房地产行业所有的企业都这样？

我们来看下其他房地产企业的情况，截止到今年三季度，万科的少数股东权益占归母所有者权益的比重为46%、华夏幸福为41%、金地集团为54%、绿地控股为58%…..都远低于阳光城，看来这并不是行业通病。

少数股东权益的大幅增加在一定程度上增加公司的所有者权益总额，因此降低负债率；但是大多数情况下，少数股东权益的大幅增加都暗藏了另外一种的风险，即：“明股实债”。

这种玩法比较复杂，简单理解就是虽然投资方以股权的方式进行投资，但实际上签订一系列的抽屉协议，比如到时回购、定期分红、对赌等协议，表面上看似权益，实际上是一种“负债”。

单凭少数股东权益大幅增加还不能判定阳光城就存在“明股实债”的行为，所以需要进一步论证。

根据天风证券之前对于明股实债的一篇研报，如果房地产公司通过明股实债进行融资，往往在结算利润之前就将信托、资管、私募基金等金融机构持有的少数股权溢价回购了，因此这部分少数股东权益往往不产生少数股东损益。

如果某家房企少数股东权益占净资产的比例明显高于少数股东损益占净利润的比例，也就是说权益虽然占的多，但是分钱的时候分的少，那么这个房企存在“明股实债”的嫌疑就会进一步加大。

相应的我们注意到，阳光城在今年三季度，少数股东权益为236.20亿，净资产为484.27亿，少数股东权益占净资产的比重为49%；而同期少数股东损益为2.61亿，公司的净利润为22.54亿，少数股东损益占净利润的比重仅为12%。

少数股东们的权益占了将近一半，分钱的时候分了个零头，难道这些少数股东就是传说中的“活雷锋”？

这样看下来，阳光城表内的存在大额隐形负债的概率很大。

四、化腐朽为神奇第三招：“高息负债替换低息负债”

通过增加所有者权益的方式，负债率确实降低了，但是又有一个新的问题，欠钱总归得还吧，不能因为负债率低了，欠的钱就不用还了。

根据同花顺问财数据，阳光城2015年到2018年的有息负债分别为372.44亿、674.90亿、1133.73亿、1123.23亿。

截止到今年第三季度公司的有息负债增长到1131.77亿，相应的我们注意到公司的短期借款规模从2018年的176.47亿下降到今年三季度的83.12亿，降幅达到50%以上。

有息负债规模上升，短期借款规模下降，最直观的感受就是公司还了短期借款，增加了长期负债，相应的我们注意到公司的非流动性负债从2018年年末的655.29亿增加到现在的830.91亿。

借新换旧，变短为长，这本无可厚非，然而值得注意的是阳光城的融资利率却在进一步上升。

根据公司的半年报，今年上半年阳光城的平均融资成本为7.72%，而据新京报、亿翰智库联合发布的《2019上半年上市房企融资成本TOP30》数据显示，2019年上半年，30家典型房企的平均融资成本5.78%，很显然上半年阳光城的平均融资成本要比行业一般水平要高的多。

不仅如此，根据新浪财经报道，今年11月12日阳光城在新加坡交易所发行了一宗2.5亿美元票据，发行利率为10%。

短期借款还了，又发高息债券，这种感觉如何形容呢？举一个比较夸张的例子：就像现在的年轻人借高利贷去还信用卡那种感觉。

好了，今天就先说到这儿，这是我们房地产系列文章的第四弹，更多上市公司分析，关注资本时差，给你不一样的财报分析。

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