（报告出品方/作者：海通证券，孙婷）

1. 美国寿险业发展趋势与龙头企业战略模式

1.1 阶段一（1986 年以前）：大工业时代产品与业务自然增长

工业发展与保险意识提升刺激保险业需求，立法、监管、公司管理制度的完善奠定 保险行业发展基础。1）美国保险业可以追溯至 1759 年。同年美国第一个保险实体： 长老会部长基金会成立。当时受到社会经济发展水平及居民保险意识缺乏等影响，保险 业发展缓慢。2）1837 年后长达 5 年的经济大萧条冲击国家经济，银行企业倒闭及高失 业率推升保险需求。3）1875 年后，美国工业高速发展推动经济增长，由此带来的保险 需求增长，加上立法、保险公司结构和营销实践的变化，为保险行业扩张奠定了基础。 4）行业快速增长下保险公司管理不善与欺诈频发，保险监管趋严。1905 年，阿姆斯特 朗调查揭示了美国保险行业存在的诸多弊端，包括市场扭曲、夸大回报、保费过高、偿 付能力不足、政治胁迫等问题使保险公司被禁止持有普通股、承销证券和支付过高的代 理佣金。尽管其中一些限制在该世纪后期有所放松，但直到 80 年代，金融改革才为保 险公司重新从事这些金融活动打开了大门；1944 年，美国保险业形成了联邦政府与州 政府双重管理的体制。

产品形态特征：产品创新层出不穷，从早期定期寿险和年金险扩展到面向大众的简 易人身险，逐渐演变出满足多层次需求的终身寿险、变额年金、万能寿险、变额万能寿 险。1）1759 年，最基础的定期寿险与年金险用以满足商人、官员、贵族等特权阶层需 要，产品形态单一，居民缺乏保险的意愿和能力。2）1875 年，美国工业高速发展与英 国保险公司进入美国市场挖掘劳动人民保险需求，简易人身险快速发展。3）通货膨胀 与人口老龄化催生居民资产增值需求，1952 年变额年金险推出。4）1976 年变额寿险 逐步发展。通过对冲当时的高通胀，保护投保人的利益。保险费由保险公司固定，存入 单独账户。一般来说，具有变额回报的产品会作为单独账户管理，以限制保险公司的投 资风险敞口。5）1979 年，为应对石油危机的高通胀问题，美国通货紧缩政策致使经济 衰退，居民收入不确定性提高，万能寿险应运而生。该新型产品既包括传统的收入保护 成分也包括基于市场收益率的长期投资成分，因其灵活性得以流行。20 世纪 80 年代中 期，变额万能寿险出现，结合传统万能寿险灵活性和变额寿险投资可选择性。

渠道结构：20 世纪中叶团体与政府为主要营销渠道，寿险公司为企业和政府销售 定期寿险和终身寿险。1）1945 年二战结束后，美国寿险行业保持稳定增长。美国经济 快速增长和战后婴儿潮造成的人口结构转变，带来寿险产品的总体需求的增长。2）雇 主提供的团体人寿保险和政府资助的保险的出现及大萧条时期银行业的表现使消费者 在定期寿险产品之外，开始关注长期投资型产品，终身寿险迎来快速发展。3）随着产 品范围的扩大，保险行业开始对代理人和核保人员进行培训。同时为了应对战后的房地 产繁荣，寿险公司也将资产从战时债券转移回房地产和抵押贷款。

1.2 阶段二（1986 年-2000 年）：寿险业深度整合，年金险重塑格局

产品形态特征：1986 年税改法案出台后，变额年金迅速发展。1）20 世纪 70 年代 末，受到利率与股市上涨的影响，固定延期年金收入来源逐渐减少，变额年金销售增加， 投资者更有能力对冲通胀上涨。2）1986 年税收改革法案降低了符合条件的退休计划的 税收优惠后，年金的需求显著增加。1990 年，年金保费总体上已经超过了寿险保费， 变额年金贡献了绝大部分的增长，保费收入 1291 亿美元，同比增速 12.23%。截止 2000 年年金险保费收入达到 3067 亿美元，同比增速 13.50%。

渠道结构：年金险中团体渠道为主流，个险渠道占比提升，银保渠道出现。1）团 体渠道于 1986 年实现保费收入 575.95 亿美元，占比 69%；到 2000 年占比有所下降为 53%，仍占主导。2）个险渠道快速增长，从 1986 年占比 30%提升至 2000 年 47%， 实现个险渠道年金险保费收入复合增长率 12.92%。3）1999 年通过《金融服务现代化 法案》后，银行和保险公司自由进行整合。跨行业合并使得保险公司和银行可以共享相 同的客户群、营销和分销渠道。

1.3 阶段三（2001-2008 年）：寿险市场饱和，“保险+健康管理”崛起

长端利率下行+资本市场波动+混业监管与 NAIC 成立后寿险业监管趋严+寿险及个 人金融财务服务市场饱和，寿险保费增速降低。1）自 2001 年起，美国 10 年期国债收 益率有所下降，自 2001 年 1 月 2 日的 4.92%下降到 2008 年 12 月 01 日的 2.72%。美 国寿险投资资产中固收类资产仍占较大比重，我们预计因受长端利率下行影响，美国寿 险业资产端投资收益有所下降。2）2000 年股市暴跌+2001 年 9 月 11 日世贸中心恐袭 事件，美国宏观经济波动，美国 GDP 增速放缓，美国寿险公司快速增长戛然而止。3） 1999 年 11 月，美国《金融服务现代化法案》颁布，保险业开始混业监管，消费者保护 要求提升，美国保险监督官（NAIC）成立，为防范金融集团内部子公司风险传播，监 管趋严，寿险公司各州设立的子公司转为分公司或合并，寿险公司数量从 1999 年 1347 家减少为 2008 年的 976 家。

老龄化加剧+医疗费用支出快速增长，传统费用报销型健康险转型管理式医疗 有效控制医疗费用上涨，专业健康险公司独领风骚，引领健康险保费收入超过寿险 保费。1）21 世纪后，美国人口老龄化加剧，2001 年美国人口年龄中位数为 35.53 岁，65 岁及以上人口占 12.39%。人口老龄化促使美国养老和健康医疗需求增加， 健康险需求旺盛。2）二战以来，美国人口卫生费用支出随经济发展与人口增长不断 提高，从 1960 年占 GDP 比重 5.00%提高到 2001 年 14.00%。3）美国健康险的经 营模式在 20 世纪 90 年代完成了由传统的费用报销型到管理式医疗的转型，传统的 费用报销型健康保险产品市场占有率已不足 2%。管理式医疗重塑了医院的盈利模 式，医院从过去的通过扩大医疗费用提升收入，转为降低医疗费用提升收入，有效 控制了医疗费用上涨。4）健康险业务与寿险、年金险逐渐分离，专业健康险公司成 立。如 2000 年安泰出售寿险及金融服务业务，从综合性保险金融集团转型为专业 健康险公司。美国“双蓝”组织的许多成员也由原来的非营利性组织转变为专业健 康保险公司。5）经办政府医疗保障项目与税收优惠为商业健康险市场发展提供有力 空间与支持。美国政府将大量政府医疗保障项目交由健康险公司经办如 Medicare、 MHS、TRICARE 计划及 FEHBP。安泰 2008 年保费收入中约有 15%来自 Medicare 保障服务。

产品形态特征：寿险保费收入增速放缓，管理式医疗取代费用报销型，推动健康险 快速发展。1） 2001 年至 2008 年美国寿险保费收入从 1253.14 亿美元增长至 1471.82 亿美元，复合增长率 2.32%，其中 2001 年、2003 年、2007 年负增长，分别为-4.06%、 -5.34%、-4.40%。2）2001 年至 2008 年美国健康险保费收入从 1034.13 亿美元增长至 1650.34 亿美元，复合增长率 6.91%，其中 2006 年 19.39%的增速最快。3）2007 年 美国寿险保费收入 1426.61 亿美元，健康险保费收入 1514.62 亿美元，健康险保费收入 超过寿险保费收入。20 世纪 90 年代起，管理式医疗模式逐步成为美国健康险市场核心 内容。目前主要有五种管理式医疗模式：HMO、PPO、POS、EPO 及 HDHP。

渠道结构：银保渠道销售进一步扩大，互联网渠道起步发展。1）《金融服务现代化 法案》通过后，银行和保险自由整合后，跨行业合并加速交叉销售即新的分销渠道：银 行保险的发展。该渠道存在协同效应，保险公司和银行可以共享相同的客户群，且根据 控股公司的特定所有权结构及战略，可以贡献营销和分销渠道。2）同时保险公司开始 依靠独立的经纪公司分销产品，尤其是变额年金。在此期间，通过互联网的直接销售也 开始起步，但这一领域的扩张速度较为缓慢。

1.4 阶段四（2009 年-至今）：医疗与养老为新增长点，健康险发展迅速

美国形成了三层次的社会保障体系，商业医疗养老保险需求旺盛。美国现行养老保险体系由三大支柱构成：1）第一支柱是由政府机构主导、强制实施的联邦退休金制度； 2）第二支柱由企业主导、雇主和雇员共同出资的企业补充养老保险制度，即企业年金 计划； 3）第三支柱由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计 划。

美国养老市场三支柱养老体系完善。美国第一支柱为强制性社会保障计划，第二支 柱为雇主养老金计划，包括确定收益型 DB 计划和确定缴费型 DC 计划，第三支柱为 个人养老金账户，包括个人退休账户 IRA 和商业养老保险。美国第一支柱社会保障计 划，广义上包括：老年和遗属保险(OASI)、 伤残保险(DI)和补充性保障收入( SSI)。美 国的第二支柱养老金主要指雇主发起的自愿性养老金计划，用以补充基本的社会保障收 入。美国的雇主养老金计划总体上可以分为两大类：DB 计划（固定收益型）和 DC 计 划（固定缴费型）两种模式。美国第三支柱养老金制度是个人储蓄和投资计划（IRAs）， 个人退休金计划已成长为美国养老金体系的最大支柱。美国第二和第三支柱养老金资产 占据主导地位。截止 2020年底，第二和第三支柱养老金资产占比达 93%，第二支柱 DB 和 DC 计划总资产达 20.1 万亿美元，占比 58%，第三支柱 IRAs 总资产达 12.2 万亿 美元，占比 35%。

产品形态特征：医疗与养老加速健康险发展赛道。1）2007 年美国寿险公司的健康 险保费收入首次超过寿险保费收入。2）美国国家卫生支出不断上涨，由 1960 年占经 济总量的 5%提升至 2017 年占经济总量的 18%，医疗保险需求随之提升；管理式医疗 发展：20 世纪 70 年代以前，美国联邦政府很少干预卫生服务体系的发展。随着 1973 年健康维护组织（HMO）法案出台，采用预付费用方式的 HMO 使医疗机构共担费用风险，医保费用降低 10%-40%。3）人口老龄化、预期寿命延长加强了客户对管理长寿风 险的产品需求。

渠道结构：以年金险市场为例，个险渠道成主流，团体渠道占比较大，其他渠道尚 待发展。1）2001 年以后，个险渠道成为美国寿险业主流营销渠道。2001 年个险渠道 实现寿险保费收入占总寿险保费收入 52%，实现寿险收入 1416.56 亿美元。自此，个 险渠道占比逐渐提升，至 2014 年达到顶峰 65%，实现收入 2474.26 亿美元；2020 年 占比 46%，实现收入 1501 亿美元。2）团体渠道成为第二大营销渠道，2020 年占比 47%，实现收入 1512.55 亿美元。3）其他渠道自 2001 年出险后占比维持在 10%以下， 尚待发展。

美国寿险业保费收入占全球份额较高，且持续提升。1）2011 年至 2020 年美国寿 险业保费收入占全球份额 20%以上，2020 年达到 22.62%。2）2011 年至 2017 年，美 国寿险保费占全球份额波动变化，2017 年以后持续提升。

美国寿险业深度和密度领先全球市场但在发达市场平均水平以下。1）2011 年至 2020 年美国寿险深度保持在 3.5%以下，且逐年下降。自 2011 年的 3.50%下降至 2020 年 3.00%，与全球情况趋同。2）2011 年至 2020 年美国寿险密度基本保持在 1700 美 元以上，且呈上升趋势。自 2011 年 1745 美元/人 提升至 1918 美元/人。

美国寿险业竞争格局：TOP 市场份额占 30%。1）虽然美国寿险企业的数量很多， 但是具体来看市场份额，美国市场份额非常集中，企业相对具有较高的竞争力。2）前 五大寿险公司分别为纽约人寿、西北人寿、大都会人寿、保德信、林肯国民金融，市场 份额分别为 6.7%、6.5%、6.1%、5.8%、4.8%。

1.5 西北互助人寿：聚焦传统保障业务的专业寿险公司

公司发展特征：个人寿险业务市占率长期排名第一。西北互助人寿保险公司 （Northwestern Mutual Life Insurance）成立于 1857 年，持续多年被多个榜单评为美 国最好的寿险企业。根据 ACLI 2021 Life Insurances Fact Book，西北互助人寿 2020 年个人寿险业务的市占率长期排名第一。在 U.S.News（2022 年）评选中终身寿险和万 能险业务排名第一，定期寿险业务排名第三、综合评选为最佳寿险企业。

公司战略模式与业务板块：聚焦传统保障业务，持续赋能代理人队伍。1）西北互 助人寿旗下拥有 5 家子公司，分别聚焦在人寿保险、长期护理保险、投资咨询、财务规 划和信托服务等领域。2）据 NAIC 统计，西北人寿在美国寿险市场的占有率达 6.5%。 西北互助人寿长期致力于打造独家代理模式，聚焦代理人建设，主要通过专属代理人销 售产品。3）西北人寿没有上市，并且坚持每年向保单持有人分红，2021 年宣告分红总 额 65 亿美金。4）以客户为中心始终是西北互助人寿奉行的准则，也是其特有的发展路 径。

负债端：注重保障业务，聚焦高质量自营代理人模式

专注传统保障型寿险业务。1）主要经营分红型终身寿险、定期寿险、个人年 金、失能保险、变额寿险和变额年金；同时大力发展第三方财务管理业务，为客户 提供保险+投资综合性的财务解决方案。2）2021 年，西北互助人寿年化新单保费 达到 16 亿美元，较 2020 年增长超过 50%。疫情冲击下，保费仍然保持稳定持续 增长。3）业务质量高，保单持续率为 97%，保费稳定增长与保单持续率降低西北 互助人寿保单成本，有利于在投资端选择回报更高的长期投资。

西北互助人寿聚焦于自有代理人渠道，注重代理人长期服务。公司通过用不断完善 的培训体系赋能代理人，使其代理人纷纷成为了商业保险、税收和财产规划方面的专家。 西北人寿还通过系统培训、提升津贴、KPI 考核等方式提高代理人队伍质量。、

资产端：固收类金融资产为主

固收类债券为主要金融资产。2021 西北互助人寿金融资产总计 2844.98 亿美元， 其中债券 1791.21 美元，抵押贷款 478.44 亿美元。保单贷款与其他资产占比相对较高， 分别为 172.08 亿美元和 291.84 亿美元。

1.6 大都会人寿：多元化业务的大规模寿险公司

公司发展特征：大都会人寿世界领先的金融服务公司之一，其业务涵盖保险、年金、 员工保障和资产管理，公司在美国、日本、拉丁美洲等多个地区拥有领先的市场份额。 同时也是美国最大的机构投资者之一，其一般账户投资组合主要投资于固定收益证券 （公司、结构性产品、市政债券、政府和机构）和抵押贷款，以及房地产、房地产合资 企业、其他有限合伙企业和股权证券。

公司战略模式与业务板块：多元化开展业务，大力发展直销渠道。1）大都会的具 体业务分为三个部分：团体福利，退休和收入解决方案（RIS）以及财产和意外事故保 险。剥离个人寿险业务后，团体保障业务（主要包括团体寿险、团体年金、团体意外及 健康险等）成为大都会人寿的战略重心，公司的客户经理可以直接向公司或集团客户销 售，也可以通过中间人销售。2）通过成立合营公司以及赞助政府等非盈利机构不断拓 展其团体保障业务的规模和服务对象。资源与渠道的集中发力下，大都会团体业务迅速扩张，市场份额行业居前。

负债端：寿险与健康险业务为主，以美国为主要业务的全球市场拓展

人寿保险、意外险和健康险保费收入占 40%以上和 30%以上，美国市场份额占主 导约 70%。1）2021 年大都会人寿各险种保费占比为人寿保险 45.40%、意外险及健康 险 34.73%、年金险 14.88%、其他险种 4.99%。2）2021 年大都会人寿各地收入占比 分别为美国 69.97%、日本 12.75%、其他国家 17.28%。

资产端 ：稳健型投资策略，固收类金融资产仍占主导

债券类金融资产和抵押贷款占比较高，分别占据约 69%和 16%，权益类资产、 房地产等投资资产占比较小。1）债券类金融资产自 2018 年 68.38%至 2021 年 68.79%，始终为主要投资资产。2）抵押贷款自 2018 年 17.37%至 2021 年 16.04%， 为第二大投资资产，但占比逐渐缩小。3）股权类、房地产类投资资产占比较小， 2021 年占比 2.83%和 2.35%。

1.7 联合健康集团：差异化竞争的健康险龙头

公司发展特征：联合健康集团公司致力提高健保体系的质量及效率。公司通过两个 板块：UnitedHealthcare 和 Optum，在全美各州和国际间为个人消费者、雇主、政府、 商业付款人和中介人等提供全面的健康保护服务。

公司战略模式与业务板块：保险+健康服务，健康险独占鳌头。1）目前联合健康形 成了健康保险业务 UnitedHealthcare 和健康服务业务 Optum 两大业务板块。“保险+健 康服务”的双轮模式打通了各种类型的健康险客户、医疗机构、药企、技术公司、政府 等部门：UnitedHealthcare 板块负责“获客”，Optum 板块负责整合各类资源，提供健 康服务，包括健康管理、药品、数据支持，由此形成规模效应。2）基于健康险的领先 优势和现有的综合医疗护理网络，联合健康集团意外及健康险业务的发展十分迅速，其 中团体意外及健康险的增长尤为稳健，2014 年至 2015 年间联合健康集团总收入复合 增速达 10.8%，领先于其他同业，稳坐行业龙头地位。

联合健康集团深耕已有业务，强化一体化生态。1）联合健康通过多年的内部发展 和对外收购，打造了健康险计划、医疗/药品服务、医疗科技三块拼图，形成了一个相 互促进的闭环。联合健康的增长一方面通过深耕已有业务，另一方面通过与自身已有业 务关联最紧密的药房、医疗数据等方向切入，扩大公司生态。2）重视科技、数据的作 用，调整自己在产业链中的定位。在四十多年的发展过程中，联合健康经历了从医疗服 务支付到医疗网络搭建方的角色升级，还在持续向医疗科技提供商的方向迈进。近年来， 联合健康管理的医疗保健支出规模持续增长，健康险作为核心业务保持稳步增长，但其 所占营收比重呈下降趋势。（报告来源：未来智库）

2. 日本寿险业发展趋势与龙头企业战略模式

2.1 阶段一（1990 年以前）：经济恢复利率中高，寿险业崛起

经济恢复与政策扶持推动寿险业崛起。1）经济增长+人口红利，战后日本经济 恢复，刺激寿险需求增加。二战后日本政府制定“和平宪法”、实施三大民主改革， 叠加美国大量投资，1955 年日本人均国民生产总值已恢复至战前水平。此后，日本 人均国内生产总值从 1980 年的 9382.2 美元年增长至 1990 年的 25162 美元。得益 于经济恢复、国民收入水平提高及行业整顿，日本寿险需求迅速增长，1970-1989 年总保费收入年平均增长率为 15.5%。2）政策扶持保险业，相互制公司激增。日本 政府于 1946 年出台寿险公司新旧业务分离核算业务政策，对寿险公司旧账户进行 评估，赤字部分由政府补偿。核算结束后寿险公司依托新账户成立新公司。相互制 公司是由保单持有人所有并由持有人选举董事会领导的，不以盈利为目的的保险公 司，公司道德风险较低。为了获取投保人信任及开拓保险市场、缓解经营困难，彼 时日本寿险公司多采用相互制。到 1948 年 3 月，相互制寿险公司由战后的 3 家上 升至 16 家。

寿险业增量竞争，产品多元化，营销员渠道快速扩充。1）团体保险比重上升，产 品日趋多元化。此阶段日本经济景气，企业收入提高; 60 年代税制合格退休年金制度、 厚生年金基金制度等相继落实，企业年金制度开始普及。80 年代以前，由于经济高速 发展，人口结构相对较年轻且劳动力较多，居民关注寿险对家庭经济支柱的保障功能， 寿险以生死两全保险为主，70 至 80 年代在日本寿险产品中占比超过 20%；80 年代后 终身寿险、医疗保险推进。2）营销员渠道占绝对优势。战后至 90 年代前是日本寿险业 营销员队伍快速扩充时期，按保单数量计算，超过 90%的寿险保单通过营销员渠道售出。 由于寿险业规模的扩大，营销员人数从 1960 年的 16 万人增至 90 年代初的 45 万人。

承保端呈现出两全险占比高。1）人口老龄化初现，目标客群细化。人口结构 变化推动寿险市场细分。60 岁以上的老年人口在 1990 年占总人口的 17.41%，到 2000 年此比例上升至 23.29%。日本开始逐步进入“少子老龄化”社会。人口结构 的变化对寿险行业有着直接、重要的影响，各寿险公司为适应个性化的市场需求开 始细分市场，自 20 世纪 70 年代相继推出终身养老保险、医疗保险和护理保险等产 品。2）居民收入增加，寿险需求显著增加。1970 年以来，日本寿险总保费收入呈 指数型增加，1970-1989 年保费年平均增长 15.5%。由于经济高速发展，人口结构 相对较年轻且劳动力较多，居民关注寿险对家庭经济支柱的保障功能，寿险以生死 两全保险为主。3）家庭结构变化促使寿险需求呈现多样化。日本在 20 世纪 70 年 代已步入高收入国家的行列，其在 1970-1980 年的经济增长率一直保持在 4%左右，被政府称做“稳定增长”，而日本的家庭结构逐渐从大型家庭转向小规模核心家庭， 国民理财意识逐步提高。寿险客户的需求在这一阶段由“为他人”变为“为自身”， 由“为死后准备”变为“为活着准备”。寿险产品已不仅限于为本人或家庭在意外发 生后得到经济补偿，而成为一种储蓄和投资的工具，使人们在日常生活中受益。

产品形态特征：各家寿险公司将客户按年龄、性别、职业、收人细分，按照目标市 场设计商品，力图在保险市场逐渐饱和的情况下促进新契约业务的增长。1）为应对国 民医疗费用高涨和“少子老龄化”社会的到来，寿险公司在 20 世纪 70 年代中期开发了 癌症保险、疾病住院附加险、成人病附加险等，以附加定期终身保险为主；2）针对日 本职业女性的增加，在 1976 年开发了女性保险；为鼓励工薪者臵业，开发了法律体系 完备的臵业储蓄保险、臵业年金保险、臵业住宅储蓄保险等；3）在 1986 年推出高风险、 高回报的变额年金保险（投资连结保险）；4）1988 年寿险被允许销售国债业务；1989 年开始销售与国债配套的保险商品，日本寿险市场进入了商品多元化时代。在此阶段， 日本寿险业的保费收入主要来自个人寿险、个人年金、团体保险和团体年金。个人寿险 在 1980-1989 年的保费收入占比一直保持高于 60%的份额，成为寿险业务的核心。

渠道结构：日本寿险业在高速发展期的保费收入主要来自个人寿险、个人年金、团 体保险和团体年金。1）个人寿险在 1980-1989 年的保费收人占比一直保持高于 60%的 份额，成为寿险业务的核心种类。2）团体年金占比发展迅猛，由 1976 年的 7.6%增至 1989 年的 23.8%，尤其是:1986–1989 年以平均每年 42%的速度递增，成长为寿险业 保费收人的第二大来源。个人年金和团体寿险也在 20 世纪 80 年代末发展成为新的业务 增长点。

2.2 阶段二（1990-2001）：利率持续下行，寿险业持续低迷期

经济泡沫破裂，长端利率从 8%以上跌至 1%左右，寿险业经营环境恶化。日本出口 导向型经济下，产品大量流入美国，日美贸易摩擦不断。80 年代末至 90 年代初，由于 资产价格上升得不到实业支撑，且日本政府开始对土地金融进行总量控制，日本银行采 取金融紧缩政策，日本房地产、股市由此进入下行通道，资产泡沫走向破裂。居民资产 缩水及收入下降致使国内消费需求萎缩，进一步拉低 GDP 增速，1998 年 GDP 出现负 增长。

终身寿险及医疗险占比提升，代理店渠道兴起。1）终身寿险及医疗险占比提升。 1990 年后，日本出生时平均预期寿命持续增加，老龄化人口比重提升，老龄化趋势加 重，因此日本民众对终身寿险和医疗险的需求增加从而促进供给方丰富保险产品形态。 2）代理店渠道兴起，营销员渠道占比下降，营销渠道多元化。消费者逐步从“被动消 费”转向“主动消费”，来店型销售增长（即开设保险门店，把保险当普通百货进行销售，让消费者自由选购），促进代理店渠道发展；近年来日本寿险市场已趋于饱和，渠 道多元化有助于进一步挖掘市场潜力；客户消费习惯改变，偏向于更便宜、便捷地购买 产品，且科技创新为渠道创新提供技术支持，由此推动网络、电视等营销渠道发展。

居民消费水平下降，寿险需求萎缩，人口老龄化延续提升养老保险需求。1）日本 企业破产增加、失业率提高，居民消费水平下滑致使保险市场萎缩。经济泡沫破灭后， 日本企业经营困难，破产企业数激增，并致使失业率由 1990 年的 2.2%上升至 2001 年 的 4.8%。国民可支配总收入整体较为稳定，但寿险行业资产缩水，由此压制保费增长。 日本寿险业保费从 1995 年后呈现下滑趋势，寿险新单件数及承保金额均出现负增长。 1995-2000 年，日本寿险总保费收入从 5107.2 亿美元年下降至 4120.6 亿美元。2）人 口老龄化延续，预期寿命延长，养老保险需求增加。1990-2000 年，日本出生时每五年 平均预期寿命从 1990-1995 年的 79.42 年逐步延长至 1995-2000 年的 80.51 年；60 岁 及以上人口占比从 17.41%持续提升至 23.29%，老龄化趋势加重，市场对医疗保险、 养老保险需求增加。

产品结构有所调整，终身寿险为主力，医疗保险规模快速增长。面对保险市场萎缩、 业务拓展困难、利差损失严重以及寿险公司经营拮据的状况，日本对有上百年历史的保 险业进行改革和重组，包括不断调整经营策略，开发适合国内“少子老龄化”需要的产 品，同时更加注重增强抗风险能力、进行渠道创新和开拓海外市场，寿险业发展的基础 更加健全。

附有定期的终身保险为主力险种，医疗保险产品受青睐。1）这一阶段，保费较低 的附有定期的终身保险和以获得医疗保障为目的的医疗保险逐渐取代了附有定期的两 全保险的市场份额。2）个人保险新契约的件数构成比中，医疗保险的市场占比由 1985 年的 15.44%攀升至 1998 年的 22. 48%，附有定期的终身保险的市场份额也由 1993 年 的 18. 38%.上升为 1998 年的 20.70%。3）根据万峰《日本寿险业研究》援引日本生 命文化中心，1996 年新契约承保金额的构成比中，附有定期的终身保险占 54.64%， 已成为寿险市场的主要险种。4）在这一阶段，附有定期的终身保险的内容构成随着消费者需求的多样化而日趋丰富，如定期保险的附加险种类增多，在保费付费期间结束后 还可将终身保险的保障内容转换为养老年金保险、护理保险等。

渠道结构：在日本寿险销售的一众渠道中，营销员渠道占据了绝对优势。1994 年， 商业寿险投保渠道中，营销员渠道占据 88%，之后随着居民保险需求的进一步增加，保 险销售渠道拓张，营销员渠道所占比重逐年下降至 2000 年 77.6%。与此同时，银行、 证券公司和其他渠道随着银保渠道的解禁和渠道的拓展，其占比逐年增加。

2.3 阶段三（2001-至今）：低利率常态化谋求寿险业平稳发展

GDP 增速 0%上下波动，长端利率 1%甚至负利率。1）日本经济低增长，处于长 期低利率时期。经济有所恢复，但 GDP 增速维持低位。2001 年至 2020 年 GDP 增速 围绕 0%上下波动，2002-2017 年，国民可支配总收入增速在-7%至 4%区间内波动。2） 根据宏观经济现状，实行阶段零利率政策。长期低利率甚至负利率。日本 2001 年开始 实行零利率政策；2006 年后由于宏观经济基本面向好，零利率政策暂时退出；2008 年 金融危机后为刺激经济增长，零利率政策再次施行；2016 年日本政府宣布施行负利率 政策。

终身寿险仍为主流，销售渠道多样化。1）终身寿险仍为主流，医疗险、癌症险占 比稳定上升。老龄化和家庭规模缩小致使老人长期照护需求提升，保障类的终身寿险和 医疗保险需求增长；老龄化伴随着重疾发病率提升，催生癌症保险需求。癌症发病率提 升催生了相应保障需求，险企力推癌症保险。2）销售渠道与时俱进，传统营销员渠道 下降，机构代理增加。营销员渠道仍占主导，占比有所下降。自 1994 年至 2012 年， 营销员渠道占比从 88%降至 68%，2012 营销员占人口比重下降至 0.36%；银保渠道开 启，银保业务在外资公司和大型寿险公司成长为主要营销渠道。2001 年开始，各类银 保渠道解禁政策顺势出台，并于 2007 年获得全面解禁而销售各类寿险产品。第一生命 保险公司银保渠道自 2002 年的 1.5%提升至 2009 年的 23.6%。

步入老龄社会，开发老年市场，老龄化日益严重，驱动日本个险结构变化。2001 至 2012 年，日本 60 岁及以上人口占比从 23.88%上升至 31.92%，出生率从 9.3‰下 降到 8.2‰。因此，市场存在医疗、养老等中老年寿险市场发展机遇，终身寿险成主流， 医疗险、癌症险占比稳定上升。GDP 增长维持低位，居民可支配收入和用于保费支出 较少。2008 年以来，日本寿险保费收入波动下滑，我们认为主要原因是居民可支配收 入的减少进一步影响了寿险保费支出。

产品形态特征：2000 年后，日本寿险业产品以健康险为主，积极开发医疗、护理、 年金领域的寿险产品。1）日本平均寿命延长、“少子老龄化”社会加速、医疗技术水平 提高，日本居民医疗保障需求提高。2）寿险公司积极开发医疗、护理相关产品。2005 年，商业寿险公司推出约 100 种新产品，其中 36 种有关医疗和护理保险、30 种有关年 金产品。3）寿险公司保单数量中，2016 年至 2020 年健康险保单数量保持在 300 万件。 4）外资公司通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域的业务，健康保险快速 发展。

渠道结构：营销员渠道仍占主导，但营销人数下降。寿险行业传统营销人员数量正 逐年减少，出现明显萎缩态势，取而代之的是银行和证券公司以及直接营销店铺、新型 网络销售等渠道。个人代理和公司代理的数量逐渐下降，而直接销售和销售代表的数量 则平稳发展，甚至有逐渐增长的趋势。

保费收入恢复增长态势，占全球市场份额持续下降。2001-2012 年，日本寿险业保 费收入增速较快，保费收入从 2001 年的 3572.9 亿美元增加至 2012 年的 4936.1 亿美元， 而后寿险保费收入一度出现负增长，保费收入持续下降至 2020 年的 2945 亿美元。此外， 全球寿险保费收入正波动上升，使得日本寿险业在全球市场中所占份额进一步下滑至 10%左右。

日本保险深度与密度仍大于发达国家和全球平均水平，但优势逐渐消失。2001 年 以来，日本保险深度与密度始终大于发达国家和世界平均水平，分别为 2001 年 8.5%和 2001 年 2798 美元/人，却呈现波动下滑的趋势，在发达国家和世界平均水平保险深度和 密度平稳发展的情况下，日本保险深度和密度的优势逐渐消失。

日本寿险业当前竞争格局：2020 年 TOP5 市场份额 43.01%，集中度分散。21 世 纪以来，部分日本保险公司合并重组以提高产品开发和资产运用能力、应对严峻的市场 环境，2004 年，明治生命和安田生命合并为明治安田生命。第一生命保险公司成立于 1902 年，是日本第一家相互制保险公司。2010 年 4 月，公司改组为股份制公司且在东证一部挂牌上市。明治安田生命保险和第一生命保险保费市占率位居日本寿险公司前五 位，2020 财年的市场份额各为 7.56%、5.30%，排名第四及第五。

2.4 明治安田：深耕健康领域，拓展海外市场

公司发展特征：合并后产品开发和资产运用能力提升。合并之前，明治及安田两家 公司的保费规模下降，两家公司固收资产占比有所提升，并投资海外。21 世纪以来，部 分日本保险公司合并重组以提高产品开发和资产运用能力、应对严峻的市场环境，2004 年，明治生命和安田生命合并为明治安田生命。

战略模式与业务板块：注重中老年、青年、女性市场产品创新，快速拓展海外业务。 合并后，公司在医疗险、护理险等产品的创新和开发上取得快速进展，不断深耕中老年、 青少年、女性市场；同时加快海外扩张，海外收入占比已超过 10%；且截至 2019 财年 末，公司的海外资产配臵比例达 28.6%。两家公司合并后经营状况向好，在长期低利率 环境下业绩呈现平稳态势。

负债端：公司管理模式持续优化，保费收入波动变化，产品创新迭代，银保渠 道聚焦中老年市场。

公司管理模式持续优化，保费波动变化。1）2006 年至 2008 年，明治安田执行重 振计划（Revitalization Plan），主要在精简产品、提升客户服务质量和提高理赔流程的 透明度方面做出努力；2008 年至 2011 年，明治安田提出挑战计划（Challenge Plan）， 此计划将重点聚焦于销售渠道的改革，具体措施有建立营销人员的培训制度，提高营销 人员收入待遇，提升售后服务质量；2011 年至 2014 年，公司提出新发展计划（New Development plan），推动个人寿险营销模式的第二阶段改革，推进管理服务变革；2014 年至 2017 年，提出下一个挑战计划“Next Challenge Plan”，对公司各领域发起改革。 2）2012 财年后，日本经济增速放缓，公司保费收入呈现下滑趋势，保费从 2015 财年 3.3578 万亿日元减少至 2020 财年 2.3521 万亿日元。

加强产品创新，拓宽产品种类。1）面临日益增长的养老、医疗、护理需求，明治 安田加快护理险、医疗险尤其是癌症险的创新。2）公司对原明治生命的拳头产品 Life Account L.A.不断迭代升级，并推出针对 40 岁以上女性、50-90 岁人群等多个年龄段的 医疗保险，部分产品同时为长期护理提供保障。癌症险保障进一步加强，在预计现有治 疗方案对被保险人无效的情况下即赔付死亡保险金。3）针对寿险市场饱和状况，公司 开拓儿童、青少年及女性市场。公司推出目标客户为 6-15 岁儿童、青少年的医疗保险； 开发针对 0-6 岁儿童的综合保险；推出针对女性疾病的医疗险，并在其后几年不断强化 保障。

个险渠道创新，团险渠道数字化转型，银保渠道进一步拓展。1）明治安田个人保 险中，代理人分销为主要渠道。在现有的全民福利计划（Wellness for All Project）与社 区振兴项目（Community Vitalization Project）营销模式基础上，发挥面对面服务与数 字化优势，建立一种新型营销模式。为此，明治安田彻底变革代理队伍，提供稳定且具吸引力的工资，提高营销员服务素质，协助客户改善健康状况，参与社区贡献活动，以 提高公司在当地社区的声誉，建立高声誉营销模式。2）团险渠道通过“Min-na-no MY” 账户为团体寿险客户高效确认保费、保险范围、申领保单及维护，提高团险用户便利度。 3）明治安田通过银保渠道销售个人寿险、养老保险、长期护理保险、个人年金、增额 终身寿险等产品，将渠道延伸至长期信贷银行、证券公司、劳工银行、信用社等。

资产端：现金、存款、短期贷款占主导，总投资收益率稳定在 1.78%至 2.72%。

总资产呈增长趋势，国内债券、海外资产占比逐年提升。1）2012 至 2019 财年， 明治安田的总资产从 330007 亿日元增长到 426139 亿日元。2）资产配臵方面，现金、 存款和短期贷款仍然是主要投资。2012-2019 财年，明治安田的贷款投资占比呈下降趋 势，从 17.58%逐步下降至 11.46%。国外债券占比从 2012 财年的 11.17%稳步提升至 2019 财年的 21.4%。海外投资比重逐年提升，从 2012 财年的 15.64%到 2019 财年的 28.6%。

总投资收益率波动变化，国内股票投资回报率提升。1）2012 至 2019 财年，明治 安田的总投资收益率在 1.78%至 2.72%区间内小幅波动。2）2012 财年至今，国内、国 外股票的投资收益率一般高于整体，2012-2019 财年国内股票收益率在 4.90%至 6.91% 之间，国外股票在 3.96%至 5.59%之间。

2.5 第一生命：“全生命计划”带头人

公司发展特征：日本第一家相互制保险公司，日本第五大寿险公司。第一生命保险 公司成立于 1902 年，是日本第一家相互制保险公司。2010 年 4 月，公司改组为股份制 公司且在东证一部挂牌上市。按 2020 财年日本保险公司市占率而言，第一生命保险公 司目前是日本第五大寿险公司。公司通过旗下多家子公司将业务范围覆盖至日本、亚太 地区和北美地区。

战略模式与业务板块：重视保障性产品的开发，以“生涯设计战略”为公司特色， 灵活经营并积极开拓海外市场。在日本人口老龄化程度持续深化和癌症发病率居高不下 的情况下，第一生命将开发重点转向保障性产品，同时专门招募并培训了销售该类产品 的营销员，迅速确立了在销售保障性产品方面的优势。此外，第一生命的特有战略是针 对每个客户的一生提供贯穿人生各个阶段的“优质方案”，在客户服务上独具特色。因 看到了海外巨大的保险需求，第一生命积极拓展海外市场，极大地提升了自身的成长空 间。

负债端：保费收入波动下滑，保障性产品积极发展。

保费收入呈波动下滑态势。2011 至 2014 财年，第一生命的保费收入从 30553.24 亿日元先下降后上升至近十年来的峰值 32657.98 亿日元，之后呈现波动下降趋势，直 到 2020 财年，保费收入降低到 22756.17 亿日元。

资产端：固收类占主导，总投资收益率稳定，股票和不动产投资拉升收益。

资产配臵稳定，国内债券、国外证券占比较高。2011-2020 财年，第一生命总投资 资产从 303643 亿日元增长至 378510 亿日元。其中，以国内外证券、存款和短期贷款、 现金为主的固定收益类投资始终占主导地位，占比从 2011 财年的 75.92%提升至 2020 财年的 85.81%；贷款投资占比从 2011 财年的 11.24%降至 2020 财年的 6.81%。

总投资收益率较稳定，国内股票投资收益率、不动产收益率回升。1）在国内外长 端低利率环境下，第一生命总投资回报率长期维持低位平稳，总回报率在 1.99%至 2.71%区间内波动，长期高于十年期国债收益率。2）国内股票投资回报率波动大，在 1.35%和 10.66%之间剧烈波动。近年来国内外股票收益率走高，并拉升公司总投资收 益率。3）受益于国内房地产业的稳健发展，2011 财年后第一生命的不动产投资收益率 稳步提升，并长期高于总投资回报率。2011 至 2020 财年，不动产回报率在 3.13%至 4.59%区间内小幅波动，为重要的优质投资资产。（报告来源：未来智库）

3. 欧洲寿险业发展趋势与龙头企业战略模式

3.1阶段一（18 世纪）：互助保与年金险为主，法律与精算初步引入

海上贸易+居民收入提高孕育人寿保险产生。1）18 世纪，现代人寿保险业诞生 于英国，互助保险和年金保险引领市场。18 世纪初期，英国大力发展海上贸易，海 上保险产品应运而生，人寿保险则作为副产品存在。随着贸易的发展，商人间抵押 和借贷行为日益频繁，人寿保险作为可靠的信用抵押物发展起来。2）居民人均收入 的提高是人寿保险产生的经济原因。人寿保险作为新型的金融工具，能够将分散的 私人财富聚集成可观的投资资本，并从证券市场上获利。

等级年金制度和死亡率统计表应用完善人寿保险科学性。18 世纪后期，英国主 要的人寿保险企业普遍认可公平人寿保险公司的等级年金制度和死亡率统计表的应 用，英国的人寿保险业逐渐步入现代化。科学人寿保险产品的诞生是英国现代人寿 保险业形成的第一个标志。英国现代人寿保险业产生的第二个标志是专业化人寿保 险销售机构的出现。18 世纪，英国人寿保险企业主要的销售机构分互助会和保险公 司两种；所销售的人寿保险产品主要有捐赠人寿保险、年金保险和互助保险。

3.2阶段二（19 世纪）：团体险和简易险成主流，寿险业迅速发展

产品形态结构：寿险市场迅速发展，团体保险、简易保险成主流。1）19 世纪是英 国寿险公司蓬勃发展的时期，一些新成立的保险公司都开始利用自家的姐妹公司所建立 的代办处保险系统开展业务。2）1850 年代左右，普罗维登特相互寿险协会设计了一种 旨在承保大量雇员的团体保险方案，团体寿险产生。团险通常为一年期，无需体检，保 费低廉并直接从职工工资单中扣除部分薪资的方式收取。3）简易人寿保险针对低储蓄 率群体。简易寿险的保费按周或月来缴纳，不必体检，保证如果参保者离世，则会提供一份丧葬费和维持短期生活的费用。产品和渠道两方面的变革促使寿险市场迅速发展， 19 世纪 50 年代的保费规模已经达到 19 世纪初的 15 倍，1870 年发展到 2.7 亿英镑， 1922 年超过 11 亿英镑。

渠道结构：代理人制度出现，公司专业化与区域化。1）代理人制度由全英人寿保 险协会于 1830 年在爱丁堡首次使用。发展到 19 世纪中期，各寿险公司委派的代理人 主要是银行家、商人、店主、招揽人等，代理人身份的多样性使得人寿保险迅速渗透进 了各个圈子。当时的保险代理人制度中保险代理人可以不止为一家保险公司服务，因此 保险公司支付的佣金数额决定了获得代理人生意的数量。2）1870 年代，寿险公司出现 了专业分公司制和区域经理制，寿险公司在全国其他地区的一切事务均由分公司代理， 这种业务模式在全世界运行至今。除了销售渠道方面制度的创新，发展新的产品形态也 是开拓市场必不可少的一部分。

3.3阶段三（20 世纪上半叶）：宏观环境恶化，税优型年金险企稳

贫困问题和失业问题严重，中产阶级储蓄需求旺盛。1）20 世纪初，经济的周期性 危机和两次世界大战引发了严重的贫困问题和失业问题。为了稳定社会环境，国家开始 进行福利制度建设，因此限制了商业寿险发展。2）由于寿险的发展被限制，保险公司 开始探寻具有较高利率的投资领域，进而将投资重点转向新的投资渠道，即海外投资。 在 1870-1913 年期间，寿险公司基金用于投资的金额从 1.1 亿英镑增加到 5 亿多英镑， 而人寿保险单抵押贷款金额在其中仅占很小的比重。

产品形态特征：税优型年金险快速增长。由于经济不景气，人们普遍缺乏安全保障， 对人身保险也会产生很大的需求。因此，保险公司面向中产阶级设计推出了年金保险， 政府还对其设臵了税收优惠，促进了这个阶段年金险的发展。

3.4阶段四（20 世纪下半叶）：恶性通胀与老龄化加剧，新型寿险问世

20 世纪下半叶，通货膨胀和人口老龄化加剧，新型寿险产品应运而生，监管体系 进入新阶段。1）20 世纪 70 年代起，石油危机多次爆发导致通货膨胀加剧，同时英国 人口老龄化程度加重。2）英国寿险保费收入总体呈上升趋势。1993-1994 年增速为负， 增速转正后 1996 年达到了 31.49%，到 1999 年时保费收入已经达到 176000 百万美元。 1980-1999 年英国保费收入占全球市场份额波动上升，由 8.37%上升到了 12.17%。

20 世纪 80 年代起英国的保险密度和保险深度都处于领先地位。20 世纪 80 年代初 时英国的保险密度略高于发达国家，1980-1984 年增速较为平缓，1985-1992 年进入快 速增长期，但始终没有与发达国家产生较大差距，1993-1994 年持续下跌，但 1995 年 增长幅度较大，到 20 世纪末时已经是发达国家的 2 倍。英国保险深度的变化趋势与保 险密度类似。

产品形态特征：寿险业快速发展，创新型险种出现。20 世纪末英国寿险业的快速 增长，投连险、寿险抵押贷款、累计式分红寿险以及政府税收优惠推动英国寿险业快速 增长。

渠道结构：基本保险监管法建立，经纪人市场份额赶超代理人。基本保险监管法律 制度基本建立。1986 年颁布的《金融服务法》标志着英国现行金融监管体制的建立， 法案中将保险代理人和保险经纪人明确区分，推动了英国寿险营销渠道的去专属化，使 得经纪人的市场份额逐渐超过代理人，以保险经纪为主的销售渠道从此成为英国保险业 的特色之一。

3.5阶段五（21 世纪-至今）：平均寿命延长，养老年金产品更新迭代

产品形态特征：养老年金产品优化固定贡献型，保证收益确定性：1）英国老龄化 程度不断加深，平均人口寿命大幅增加，传统年金险已经无法满足老年人生活需求。2） 养老金模式由“固定利益型计划”变为“固定贡献型计划”。不再为养老金受益者提供 最低保障，因此英国寿险行业开始尝试研究和设计变额年金产品。

渠道结构：独立经纪人和独立金融顾问分层，高素质独立金融顾问为主要渠道。1） 2013 年起英国禁止经纪人在销售投资性产品过程中收取佣金、只可收取服务费的佣费。 2）由于传统寿险销售疲软，个人养老金受捧，保险业独立经纪人增员停滞，职业素养 更高、咨询服务全面的独立金融顾问是保险业中介发展的主要驱动力。

保费收入逐渐下滑，全球市场份额占比稳定在 8%。1）英国寿险业保费收入自 2000 年的 2040 亿美元快速增长至 2007 年的 4237.4 亿美元，随后于 2008 年下降为 2861 亿 美元后逐年下降，截止 2020 年寿险保费收入 2388.90 亿美元。2）全球份额在 2000 年 以来一直维持在 11%以上，2007 年达到高峰 17.22%，之后保持在 8%左右。

英国寿险深度与密度仍大于发达国家和全球平均水平，2016 年以后领先优势凸显。 1）2000 年，日本寿险深度与密度始终高于发达国家和世界平均水平，分别为 12.3%， 3463 美元。2）2000 年至 2020 年虽有波动但始终保持世界领先地位。2007 年寿险深 度和密度分别为 13.7%和 6903 美元，达到最高点随后快速下滑。3）2016 年后，有所 提升，2018 年达到 9.6%和 4132 美元。

英国寿险业市场竞争格局： TOP5 占据 70.7%市场份额，集中度较高。英国是欧 洲最大的保险市场，保费收入占全欧的五分之一多。2019 年末英国寿险行业总资产前三 的三家险企分别是法通集团、英杰华集团和保诚集团，三家总资产总额超过 13000 亿美元。其中，2022 年第一季度末市值最高的是保诚集团，为 305 亿英镑。据 Insurance Europe 统计，2017 年寿险行业前五大巨头的保费收入占英国总保费收入的 70.7%，可 以看出英国龙头险企占据了市场的绝大部分份额，市场竞争激烈。

3.6保诚集团：全球广布局，抓住新兴市场

公司发展特征：保诚集团是英国最大的保险公司，创立于 1848 年。英国保诚 集团历史悠久，经历了第一、第二次世界大战战争理赔、泰坦尼克邮轮沉没事件理 赔等重大历史事件，始终以良好的诚信和及时迅速的赔付享誉国际。2019 年时，英 国保诚管理的资产已超过 4430 亿英镑，在全球拥有超过 2300 万名客户，并分别于 伦敦、中国香港、新加坡及纽约股票交易所上市。

战略模式与业务板块：全球广布局，抓住新兴市场的发展机会稳步迈进。1） 1923 年，印度成为英国保诚集团海外第一个据点，随后，保诚集团在加拿大、中国 香港纷纷开拓市场。2）保诚集团于 2019 年末分拆英国及欧洲业务，逐步把重心转 入亚洲和非洲，目前在这些市场中提供零售金融服务和基金管理服务。

保诚集团根据每个市场的特点开展不同的战略规划：1）在保险渗透率偏低的亚 洲和非洲各地大力推动寿险和健康保障产品；2）在中国、印度、印尼及泰国这四个 规模最大的经济体上挖掘增长潜力，推动渠道的规模化和业务模式数码化；3）保诚 中国香港业务可以为中国香港本地居民提供危疾、医疗福利和寿险保障服务，保诚 选择继续扩展产品系列，例如面向中端人群的“保诚自愿医保尚宾计划”医疗报销 产品，以满足客户的保障需要。

负债端：新业务价值稳步增长

保诚集团综合实力强劲，盈利能力持续承压。1）英国保诚集团亚洲地区的新业务 利润在 2019 年为 35.22 亿美元，同比 2018 年增长 1.29%，但在 2020 年下降至 22.01 亿美元，同比 2019 年下降 37.51%。2021 年亚洲地区的新业务利润增长至 25.26 亿美 元，同比 2020 年增长 14.77%。2）2018-2020 年，英国保诚集团亚洲地区的内含价值 保持稳定增长，由 309.85 亿美元增长到了 428.08 亿美元。3）英国保诚集团的净利润 在 2016-2018 年保持稳定增长，但 2019 年下跌剧烈，2020 年略有回升但 2021 年净利 润为负，ROE 的变化趋势与净利润一致。

资产端：投资结构相对稳定，投资性房地产业务转移

保诚集团近年来投资结构相对稳定，2021 年表现出了将投资重心由股本证券 向债务证券转移的趋势。1）保诚集团的投资结构始终是以债务证券和股本证券占 据超过 90%的比例，且股本证券的投资高于债务证券，但 2021 年发生了明显的转 变，债务证券投资占比 56.88%，股本证券及集体投资计划持仓占比 35.36%。2） 投资性房地产的投资主要集中在英国地区，由于 2019 年第四季度分拆了英国及欧 洲业务，所以导致 2019 年后投资性房地产的规模大大萎缩。

3.7法通保险：专注于综合金融业务的保险公司

公司发展特征：法通集团是英国著名的保险公司，专注于为客户提供综合金融 服务。1）英国法通人寿保险协会（Legal & General Life Assurance Society）于 1836 年成立。2）1979 年 Legal & General Group Plc 建立，同年 7 月 2 日公司在伦敦证 券交易所上市。3）法通集团的产品和服务涉及保险业务、养老金计划、资产管理业 务和投资管理。

战略模式与业务板块：拥有独特的业务组合，相互补充，共同创造协同效应来 创造价值。

法通集团采取多元化的商业模式，投资领域主要分为四块，分别为养老金计划、 直接投资、资产管理和保险。

负债端：业务板块多元

1）其中养老金计划包括针对公司的 L&G Retirement Institutional(LGRI)和针对 个人的 L&G Retail(LGR)，旨在为退休职工提供保护和应有的权益。

2）L&G Capital(LGC)通过直接投资实物资产和参与社区建设创造利润，体现了 企业的社会责任感。

3）资管领域，Legal & General Investment Management（LGIM）是世界领先的资产管理公司之一，管理第三方的养老金资产和内部养老金，投资策略丰富。

4）保险领域，包括 Legal & General Insurance America(LGIA)和 Legal & General Reinsurance(LGRi)，通过有效的承保、索赔管理和再保险创造利润。

资产端：投资结构稳定，资本状况强劲

法通集团投资结构稳定，资本状况强劲。1）法通集团近年来的投资结构非常稳 定，金融投资占比始终在 95%左右。2）法通集团的资本状况良好，偿付能力 II 盈 余逐年上升，2021 年为 82 亿英镑，但 2017-2020 年偿付能力覆盖率不断下降，主 要原因是利率下降和新的业务压力。2021 年偿付能力覆盖率有所改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站