6月22日，我国的低硫燃料油期货（交易代码：LU）在各种翘首期盼下，终闪亮登场。据上海能源交易中心公布，LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106挂牌基准价均为2368元/吨，初始挂牌价并不设置月间升贴水，这和当前新加坡普氏低硫燃料油掉期的Contango（正向）的月间结构有所差异，国内LU远月的低硫燃料油价格低于新加坡的同期掉期价格。

低硫燃料油生成仓单的现货有三种来源，国内出口、境外进口和保税混兑，其中，国内出口和境外进口会被标记为不同的仓单，而国内出口的仓单由于已经完成了出口退税，按照规定仅允许船舶加注不允许出口，境外进口形成的仓单没有要求，因此从仓单的可转让价值看境外进口低硫燃料油形成的仓单价值或高于国内炼厂生产后完成出口退税的仓单。另一方面，目前随着国内炼厂低硫燃料油的产能逐渐扩大，在燃料油出口退税等政策的扶持下，当前我国舟山上海港口的低硫燃料油加油价格基本和新加坡一致，因此如果考虑运费和其他杂费的附加，从新加坡进口的低硫燃料油形成的仓单价格亦会高于国内炼厂生产后完成出口退税的仓单。由于目前交易所并没有明确对这两种类型的仓单设置升贴水，而当前我国保税低硫燃料油市场依然有较大体量的进口货源，因此我们认为仓单类型的差异决定了当前的LU价格最终锚定的水平。

参考6月19日普氏新加坡低硫燃料油2101合约掉期结算价为331.637美元/吨，如果不考虑运费等因素（因此也没有运输时间差，2101同等对应LU2101），折合人民币报价约为2347元/吨，和LU2101的挂牌价基本一致，但需要注意的是这样的定价体系我们是做了一个国产低硫燃料油价格和新加坡FOB报价是一致的假设（参考近期以来国内低硫加油价和新加坡加油价基本保持一致）。但若考虑以后注册的低硫燃料油仓单可能还会有进口货源的因素，那LU2101锚定的基准价格就会有所增加，我们参考6月19日普氏新加坡低硫燃料油2012合约掉期结算价为328.659美元/吨，加上运费等杂费，LU2101的价格或在2467.63元/吨。因此即使抛开原油在近几天上涨带动的成本推动因素，LU2101合约应该也会有一定的上涨驱动。

图1 新加坡低硫燃料油掉期月间结构（美元/吨）

数据来源：Bloomberg 南华研究

目前市场给予的Contango的月差预期是基于未来航运业需求的恢复和原油成本端的月间结构传导。而我们在上图中标注的黑线即为当前LU上市的折合美元的价格水平，我们看到远月较国外有一定程度的低估。虽然说可能存在一定的买入远月LU的操作机会，但是我们推测交易所之所以给了这样的一个平水的月间报价也是考虑了未来我国国内低硫燃料油产能的释放，导致低硫燃料油价格或也出现一个较新加坡价格贴水的格局，因此投资者要考虑该因素。可以操作LU的反套操作，但预期也不能打得太高。

而从当前的现货价格看，Contango的月间结构也给予了LU2101的一定的升水空间。截止6月19日新加坡低硫MOPS报价305.29美元/吨，贴水报价负4.59美元/吨，算上运费折合报价在2230元左右（国内自产的成本更低），综合来看LU2101升水或在150元/吨左右水平，参考低硫燃料油3月/吨/天的仓储费水平，目前期现方面尚达不到交割套利的水平，但若LU2101合约受资金热捧持续高涨，不排除未来出现交割套利的机会。

另外在LU和FU的跨品种套利层面，由于当前LU和FU的交割库在同一个区域，罐容紧张的问题迟迟没有解决，而当前40多万吨的高硫燃料油仓单消化尚需时日，我们需要密切低硫燃料油未来可能出现的罐容紧张的问题，这间接利好了LU2101上的多头一方，一旦LU2101的持仓大幅增加，需要注意可能的挤兑风险，我们认为可以中长线配置LU2101-FU2101的价差多头。