中美金融脱钩进行时？
作者：李巍
来源：人民大学国政评论
微信平台编辑：周悦
中美金融脱钩进行时？
经济外交项目组
没有最坏，只有更坏。用这句话来描述当前每天都有坏消息的中美关系可能再适合不过。新冠疫情大流行和香港国安立法问题使得中美两国的紧张关系持续升温，中美的贸易和技术之战正在蔓延到一个新领域——金融。此次美国制裁冲击香港全球主要金融中心地位，外加此前瑞幸引发的中概股退市事件以及美方索要“国债赔款”，这一连串的事件已全面展现出2020年中美“金融脱钩”的模糊轮廓。
中美打响“香港战役”，
香港金融中心地位或遭挑战
2020年5月27日，美国国务卿蓬佩奥针对中国近日通过的“关于建立健全香港维护国家安全的法律制度和执行机制的决定”（以下简称“港区国安法”），公开表示“香港已不再拥有高度自治，无法再享受美国1997年7月以前一直给予香港的法律待遇”。随后，特朗普在29日专门针对中国的新闻发布会上也明确透露出美国政府将尽快公布对中国涉港国安立法的一系列“制裁措施”，其中包括取消香港的独立关税地位，重新检视对香港的出口管制和签证安排，将对香港和中国内地一视同仁等。其实早在5月24日，美国国家安全顾问罗伯特·奥布莱恩（Robert O’Brien）就曾在美媒节目中表示出美国会因“港区国安法”的批准通过而向中国实施更进一步制裁的态度。这一系列的外交举动意味着香港问题正在逐渐演变成为继南海问题、贸易问题之后，中美战略角逐的“第三战场”。
在去年美国国会通过并由特朗普签署实行的《香港人权与民主法案》中，美国政府就曾提及“可以撤销香港独立关税区等待遇作为惩戒措施”。如果此次美国所述的对港制裁全面落地，那么港美之间的经济活动将遭受一定的冲击，美国针对中国内地的关税及出口限制等措施可能也同样适用于港美之间的贸易，在港跨国企业和跨国资本的紧张感和不安全感将会上升，由此可能引发资本外逃，还可能对香港钉住美元的联系汇率制度构成压力，香港国际金融中心的运转受到一定冲击。自5月21日“港区国安法”草案审议消息传出后，香港股市就在次日应声暴跌。5月22日午后，恒生指数跌幅扩大，失守23000点，收盘跌幅5.56%，MSCI香港指数跌6.1%，创下2008年以来最大跌幅。
也有观点认为美国对港此次制裁的实际影响有限，港股暴跌只是短期内受到了市场情绪冲击的影响。从数据上看，香港输美产品总额每年仅约40.8亿美元，占出口额的3%，对外贸易并不主要倚赖美国。反观美国，香港是美国贸易顺差的最大单一贡献者，也是美企在亚洲的主要商业运营基地之一。因此，美国政府若采取此措施，自身反而会受到重创。但是，香港之所以有今日之全球金融中心地位，很大程度上是因为香港在法律和制度上，能和美英市场无缝对接。作为一个自由港，香港能够畅通无阻地吸收来自全球的资本和人才。一旦这种自由港地位有所动摇，香港的国际吸引力必将大打折扣。特别是如果美国采取极端措施，将香港的金融机构、企业或个人排除在国际结算体系之外，取消美元跟港币的自由兑换，必然令国际市场对香港失去信心，港元大幅贬值，出现更多外资撤港，香港国际金融中心的地位将因此遭遇严重侵蚀。
香港在中国改革开放的历史进程中扮演着重要的角色，深圳的崛起在很大程度上有赖于与港毗邻的地理优势并仰仗于香港所提供的贸易和金融的机会之窗。饮水思源，GDP已经超过香港的深圳应该感谢香港，而没有任何嘲笑香港的理由。如今，香港对于中国大陆在转口贸易上的意义确实已经大幅下降；但是，由于中国大陆在金融上尚未实现完全的开放，上海仍然由于诸多结构性缺陷而难以在短期内成为世界金融中心，因此香港仍然是内地企业向国际市场融资的重要渠道，而且也是人民币国际化试验的最重要的离岸市场。香港国际金融地位的动摇，将关乎中国对外开放和金融崛起进程的宏远战略，捍卫香港的金融地位与保障香港的社会稳定同等重要。
瑞幸造假引发信任危机，
中概股开启“归国之旅”
2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡承认公司2019年第二季度至第四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关成本和费用的数据也涉嫌造假。此后一段时间，陆续有好未来、爱奇艺和“跟谁学”等多家企业相继爆出负面新闻，中概股在美的“信任危机”不断加剧。瑞幸事件暴露出中美两国在企业跨境监管领域的矛盾，中国上市公司的审计和信息披露也存在重大漏洞。中国证监会和银保监会表示会对瑞幸咖啡的财务状况进行严格调查，要求其进行整改。在中美关系动荡不安的特殊时间节点，中国企业的负面形象和信任危机一旦被无限放大，未来中国企业在美股市场的处境会更加艰难，中企赴美上市之路也将雪上加霜。
瑞幸财务造假事件很可能成为中美之间金融脱钩的导火索，给予了美国发动“金融战”打压中概股企业一个最好的理由。4月23日，美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）亲自提示中概股风险，提醒投资者不要将资金投入在美国上市的中国公司股票中。美国证监会同美国合众公司会计检查委员会（PCAOB）在4月也公开发文表示中概股存在巨大投资风险，而特朗普已命令联邦退休储蓄投资委员会撤资原计划投入中国公司股票的40多亿美元，责令对中概股进行整顿。5月21日，美国参议院针对中概股企业通过了《外国公司问责法案》（以下简称《问责法案》），旨在加强对中国企业的审查，并要求在美上市的中国公司证明没有被外国政府控制。《问责法案》的出台使得中美之间就上市公司提供审计底稿的争议再次被放大，这也有可能增加赴美上市公司的上市成本和审计风险，中概股企业尤其是国有企业身陷危机。
美国制定的《问责法案》及一系列针对中概股的调查和整顿措施无疑是对中国企业国际化融资的一次重大打击，瑞幸财务造假事件将会连带所有的中概股企业受到影响。中国在美国纽交所和纳斯达克上市的企业有247家，总市值约为1.5万亿美元。这些企业将可能成为美国相关机构刀俎上的鱼肉，随时可能遭到“特殊待遇”。在此关头，在美上市的中国企业纷纷评估回归香港和内地股市的可行性。去年年底阿里巴巴公司在港股的成功二次上市，也为此次可能出现的中概股大规模回归提供了一个颇有引导性的先例。
中国搜索引擎巨头百度在美国《问责法案》发布的当晚就传出“将从纳斯达克退市，前往更近的交易所以提高其估值”的消息。虽此消息随后被百度方辟谣，但百度董事长李彦宏表示百度内部正在不断研讨公司未来的走向，在香港的二次上市也在考虑范围之内。而京东和网易日前已经双双向港交所提交了二次上市的申请，最快将于6月初开始招股。除了上述的百度、京东和网易，还约有19只在美上市的中概股符合回港二次上市的条件，包括好未来、新东方及百胜中国等。这些企业未来可能被纳斯达克摘牌或是可能直面美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的严格审查。在这种压力局势下，未来将有可能出现一波中概股回归的热潮。
统计数据显示，2019年末，港交所共有上市公司2449家，港股总市值约为38.2万亿港元，相较于2018年底的29.9万亿港元约净增28%。截止2018年末，在港交所上市的内地企业共有1146家，其中主板、创业板分别有1042家和104家，分别占主板、创业板上市公司总数的54.1%和26.7%。并且，内地企业总市值在港交所上市公司总市值的比重一直在上升，2018年1146家内地企业的总市值为20.2万亿，占港交所总市值的67.5%。自2018年港交所IPO改革落定以来，一大批内地新经济公司纷纷赶着在港股上市，2019年港交所成为全球主要交易所中IPO募资排名的榜首。
图1:港交所内地企业数量
图2:港交所内地企业总市值（单位：万亿港元）
中美双方因“港区国安法”而产生的硝烟无疑将给港交所的未来蒙上一层阴影。长期以来，中立性、开放性的资本账户和金融市场都是香港作为全球金融中心的优势所在，但此次特朗普政府扬言对香港的“制裁”或多或少都会对香港的金融地位产生冲击，中概股回归后的市场前景仍有待观察。身陷国际政治风波会对香港产生不利影响的同时，新加坡将会成为最大的受益方。从2020年3月伦敦商业智库Z/Yen集团发布的全球金融中心指数来看，香港作为全球主要金融中心的排名已经跌至第六位，而新加坡排名第五。此次制裁引发的新一轮动荡和冲击，都可能会导致资本、人才和财富外流至资本市场较为稳定的新加坡，香港与新加坡这两大金融中心之间的激烈竞争还会继续。
“疫情赔款”言论升级，
中国在美主权资产前途未卜
此外，早在3月初，特朗普和一些美国高官在疫情扩散之际就频频指责中国，要求中国对疫情的传播“承担责任”。美国参议院议员林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）联合了多名议员推出了一项制裁中方的法案，其中要求中方在3个月内拿出可以自证“不是病毒源头”的清白证据，否则将会对中国发起制裁，包括冻结中方资产，扣押中国所持的美国国债来作为“疫情赔款”。该法案在美国高票通过，同时也获得了美国民间的一些支持，佛罗里达州“伯曼律师团队”也向当地法院提出针对中国政府、中国卫健委等的集体诉讼，向中国索赔。这一对中国的公开指责可以帮助美国国内转移焦点，也为美国继续更严厉地发起对中国的经济制裁提供了借口，而“国债赔款”之说也将中国的国债安全推上了风口浪尖。
根据美国财政部公布的数据，中国持有的美国国债规模近期不断减少。截至2020年3月，中国所持美债为1.08万亿美元，比去年同期减少了0.04万亿。日本已经在2019年6月超越中国，成为美债的最大持有者。中国连续几月减持美债的市场举措意味着中国已经感知到来自美国对于主权资产的压力，长期来看，中国持有美债边际递减与中国外储多元化或将成为趋势。
图3:中国、日本所持美债数量（单位：十亿美元）
但美国是否会让冻结中国所持国债的这一制裁措施落地还有很大的讨论空间。一方面，中国所持的是不记名式的美国国债，美国无法冻结，最多可以冻结中国的交易账户；另一方面，违约中国所持有的美国国债会对美债的信用产生巨大的伤害，这关系到美元作为全球储备货币的地位。因此，美国法院对这一诉讼的庭议仍有讨论的余地，但这无疑是对中国国债安全的一次警示，中美两国在金融领域的角逐又多了一张底牌。
早在2008年美国爆发金融危机之际，关于中国在美金融资产的安全性就成为当时政治和经济学界的一个讨论热点。著名经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）提出的“美元陷阱”的著名论断一度不胫而走，而国际政治经济学家丹尼尔·德雷兹纳（Daniel Drezner）直接在一篇著名的学术文章中以“坏账”（“Bad Debts”）来描述中国持有的美债，不过这些对中国美元资产安全性的讨论完全是基于经济逻辑。而此次，美国国内相关势力再次提出相关议题，其严峻和迫切程度远超当年，因为随着中美战略竞争螺旋的加剧，越来越多人认为，在诸多负能量的作用下，中美关系可谓“一切皆有可能”。
同时，近期中美一系列眼花缭乱的攻守较量也让人民币汇率再起波澜。5月25日周一，人民币对美元中间价跌破7.12，创下12年以来的新低。随后在5月27日，人民币离岸汇率一路狂贬500点，晚间跌破7.19关口。由此，在全球经济不确定性和政治风波的笼罩下，美元指数维持在高位的强势表现使得人民币汇率继续承压，市场避险情绪促使人民币持续走贬。人民币贬值虽然有利于中国的出口，但却给人民币的国际化和全球市场对中国的经济信心投下了负面阴影。据环球银行金融电信协会(SWIFT)最新统计数据显示，2020年4月，人民币的全球使用量跌至世界第六，占比仅为1.66%。中美战略竞争和中美金融脱钩对于人民币国际化的程度显然不可低估。
总之，中美在关税、技术和投资等领域竞争日益激烈的同时，2020年中美金融战火似乎也已经一触即发。尽管中国经济规模庞大，但中国在金融领域还存在诸多缺陷，仍然高度依赖由美国主导的国际金融体系。中美金融依赖关系的两个核心体现是：第一，中国政府大量持有包括美国国债在内的美元资产作为外汇储备，这是对美元国际地位的重大支持；第二，大量中国企业赴美上市融资，利用美国的全球金融中心地位服务于国内企业的发展。随着中国政府和企业日益感受到在美开展金融活动的巨大压力，并开始不断减持美元资产，特别是中国企业有意寻求替代性的上市融资市场，这标志着中美金融脱钩已经行进在路上，而期间必将伴随着巨大的市场动荡和痛苦。
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